Volver al mercado: bajamos nuestra estimación de riesgo país objetivo
Si bien previo a la presentación del nuevo programa financiero del Tesoro nuestras estimaciones eran de entre 400-425 para un primer y pequeño retorno al mercado internacional de deuda, las circunstancias han cambiado. El índice cerró la semana en torno a 405 pb, con un mínimo intradiario de 404 que revalida valores no vistos desde abril de 2018. Esto daría margen teórico para emitir un bono internacional a 5 años con un cupón de 8,15% o a a 10 años al 8,45%.
Sin embargo, con el objetivo del programa siendo el financiamiento a tasas lo más baja posible, y la opcionalidad mencionada por el Tesoro en cuanto a las fuentes de financiamiento, no nos resulta previsible el anuncio de una nueva emisión internacional a 400 puntos de riesgo país. A partir de eso, llevamos nuestro target para una nueva emisión internacional a 350 puntos de riesgo país para el horizonte del segundo semestre. Ya desde 365 puntos el gobierno podría emitir a una tasa debajo del 8%, pero nuestro nivel propuesto de riesgo país es más coherente con un sendero de colocaciones más sostenibles en términos de sostenibilidad.
La tasa sub 8% es el umbral donde una colocación en el exterior vuelve a ser una opción (no una necesidad): todavía es más cara que las fuentes vigentes que el Tesoro ha mencionado (el préstamo garantizado del Banco Mundial salió a 6,3% y los repos al 7,5%), pero reabre la puerta de mercado como alternativa de financiamiento genuino. En zona de 300/350 pb el crédito argentino converge hacia el rango de soberanos emergentes B+/BB–, que es donde entendemos debería anclarse si el programa se cumple.
Incluso tomando el discurso oficial como ancla de expectativas para el mercado, el propio equipo económico puso la vara de re-acceso pleno en perforar 300 pb en el semestre. Un target de 350 nos deja margen y es, a nuestro juicio, el techo más creíble de baja del riesgo país, condicionado a la ejecución.
Sin embargo, ahora depende más que nunca de Argentina. La compresión tiene que venir 100% del spread entre nuestros bonos y la tasa de los bonos estadounidenses: con la Fed en sesgo restrictivo (higher-for-longer, UST 10Y ~4,56%) no hay ayuda de la tasa base. Los catalizadores son (i) acumulación de reservas netas y (ii) evidencia de que 2027 se refinancia sin drenar reservas. El riesgo dominante sigue siendo la concentración de vencimientos en el año electoral 2027 y lo demandado que continuará estando el BCRA.
Cómo reinvertimos los cupones que cobramos:
– Perfiles conservadores: priorizamos la estabilidad y la gestión pasiva de las inversiones para los perfiles conservadores. A tal fin, consideramos como la mejor alternativas los FCI en dólar MEP que estén conformados por obligaciones negociables de larga duración (las que actualmente rinden por encima de 6%) de empresas de calidad crediticia AAA vinculadas a la exportación.
– Perfiles agresivos: seguimos viendo con buenos ojos al AE38, que tiene un cupón del 5%. La elección de estos bonos a partir de sus cupones responde a que no imaginamos una nueva gran compresión del riesgo país en el corto plazo, pero mantenemos exposición a bonares. Contando con buenos cupones, a pesar de una ralentización en las ganancias por apreciación del capital, tenemos algo de cupones para ir cobrando en el mientras tanto.
Por otra parte, según los términos de emisión que serán comunicados esta tarde creemos que puede haber valor para los inversores agresivos en el AO29 que será comunicado esta tarde y que posiblemente comience a cotizar con una TIR del 8,6% en línea con el AN29 y tendrá un cupón del 6% TNA.
Reservas en máximos: disfrutar mientras sea una realidad
Aunque demoró en llegar, el programa de acumulación de reservas fue exitoso durante la primera mitad del año. Tras el pago de Globales, las reservas brutas quedaron en USD 48.722 M, luego de tocar USD 49.536 M el martes (su máximo desde septiembre de 2019). El BCRA acumula USD 11.455 M de compras netas en 2026 y 123 ruedas consecutivas con saldo comprador. La meta con el FMI es sumar al menos USD 8.000 M de reservas en el año. Si bien parece que estaría sobre cumplido con 6 meses de anticipación, es un objetivo para matizar.
En primer lugar, el nivel bruto de reservas está inflado por deuda: los pagos de julio se fondearon con préstamos por USD 3.200 M (BM/BID) más depósitos del Tesoro, y el stock incluye repos con bancos. En segundo lugar el cuello de botella sigue siendo las reservas netas y el calendario: mientras las compras del BCRA se sigan yendo en pagos de deuda, no hay acumulación neta. Con vistas a eso, nuestras estimaciones arrojan que el BCRA debe comprar por encima de 40 millones al día para lograr un “breakeven de acumulación genuina”, es decir que permita que haya acumulación genuina aún después de los pagos de compromisos financieros. Sin embargo, a partir de la política de las ruedas recientes del BCRA de disminuir el ritmo de compra de divisas en el mercado cambiario, vemos plausible la desacumulación neta de reservas para el segundo semestre (comprando menos de 40 millones por rueda), aunque continúen las compras por mercado.
Lo que se espera para la inflación de Junio y los factores a seguir para los próximos meses.
Mañana el INDEC publicará el dato de inflación del mes de junio y el consenso general del mercado es que tendremos el tercer mes consecutivo de desinflación. De darse esto, se consolidaría el retorno a la desinflación y volveríamos a niveles de julio 2025, cuando comenzaba a gestarse el rebote que vimos hasta el máximo de 3,4% en marzo, coincidente con la primera escalada del precio del petróleo con el inicio del conflicto de Ormuz cuando subió más de 50% en un mes.
Analizando en un mismo gráfico el IPC nacional junto con el comportamiento del precio del petróleo, podemos ver una gran correlación entre ambas series. Si bien no podemos adjudicar todo el rebote inflacionario al precio del petróleo, como analizamos en informes anteriores, el peso del costo de los combustibles es muy alto en la mayor parte de los bienes y servicios, y termina siendo un factor claramente influyente.
La política monetaria restrictiva adoptada por el equipo económico, que redujo sistemáticamente la cantidad de dinero en términos reales, fue uno de los factores que contribuyó a lograr la vuelta del sendero desinflacionario. Otro factor que actuó en el mismo sentido fue el comportamiento del tipo de cambio, que entre marzo y mayo se mantuvo prácticamente estable en torno a los 1390 pesos por dólar, apoyado también por un DXY estable, reflejando que dólar que se mantuvo estable en relación a las demás monedas del mundo. En conjunto estos factores ayudaron a que, pasado el estrés internacional que afectaba el precio de los combustibles, se retornara a los niveles inflacionarios anteriores.
Si comparamos la inflación estimada por las consultoras participantes del REM del BCRA (Relevamiento de Expectativas del Mercado) y la inflación Break Even según los bonos negociados en el mercado, contra esos mismos datos hacer un mes, vemos como las proyecciones de inflación en general ajustó a la baja. Luego de que se revelen los primeros datos de alta frecuencia de las consultoras, las expectativas comenzaron a bajar hasta situarse actualmente en 1,9% el REM (publicado la semana pasada) y 1,74% la Break Even de mercado. Esperamos que el dato oficial que saldrá mañana a las 16:00 hs se ubique en niveles cercanos al break even al cierre de hoy (1,74%), como viene pasando en meses anteriores.
Si bien esperamos un buen dato para junio, para julio debemos monitorear factores que volverían a ejercer algo de presión sobre los precios a nivel local. La vuelta de los conflictos en medio oriente que cortó drásticamente el flujo de buques en Ormuz, provocó que el petróleo suba un 15% desde la semana pasada. De mantearse la tensión y el estrecho con movilidad reducida, el petróleo se mantendrá alto y podría volver a afectar costos locales en el mediano plazo. Por otro lado, la tranquilidad del tipo de cambio parece haber encontrado su fin, y desde fines de mayo hasta hoy, acumula una suba del 7% motivado tanto por factores locales (retraso en liquidación y aumento en demanda) como externos (DXY apreciándose 2,5%). Aunque el famoso efecto “pass through” (traslado de devaluación a inflación) no parece haberse dado en los últimos meses, un aumento sostenido del tipo de cambio y del petróleo al mismo tiempo podría provocar presión inflacionaria en el mediano plazo, por lo que creemos que son factores a seguir muy de cerca.
