Vuelta al mercado ¿asegurada?
Durante la mañana de hoy, el Poder Ejecutivo Nacional publicó hoy en el Boletín Oficial un decreto que con el objetivo de reducir el costo de financiamiento del Tesoro Nacional, habilita al Tesoro Nacional a tomar deuda por 5.000 millones de dólares. Explica además que, como el objetivo es mejorar el costo de financiamiento, se considera conveniente realizar esta operación con entidades financieras internacionales (posiblemente bancos).
Esta esta operación de financiamiento no sería no garantizada (tal como lo son los bonos) sino que se produciría con una garantía parcial de organismos multilaterales (Banco Interamericano de Desarrollo, Corporación Andina de Fomento y el Banco Mundial), los cuales aprobaron garantías por casi 3.000 millones de dólares. Este decreto comienza a preparar el terreno para nuevas operaciones de gestión de pasivos de cara a 2027, año en el cual Tesoro necesitará conseguir el efectivo o conseguir rollear pagos por casi 23.000 millones de dólares.
Según nuestro entendimiento del Decreto 478/2026, las operaciones que se vienen probablemente estén más vinculadas a rollover de los repos existentes (vencen 3.000 millones el 14/01/2027 y otros 3.000 millones el 30/04/2027) o a préstamos bilaterales con bancos. Y en lugar de utilizar instrumentos del Tesoro a modo de garantía al igual que se hizo con los dos repos, esto tendrá de garantía a dichos organismos. Y en cuanto a la operatoria, este producto se parecería más a un producto de deuda “normal garantizada”, pero resta ver si tendrá mercado secundario. Por ahora, lo único que sabemos es que el Tesoro puede tomar dinero en el exterior buscando la manera más conveniente.
Otro aspecto que destaca del decreto es que otorga amplia flexibilidad al Tesoro para determinar plazos, monedas y condiciones financieras, además de permitirle elegir los bancos prestamistas. Se suman a los argumentos que apuntan a el gobierno realizará un repo o préstamo sindicado ya que estas operaciones permiten trabajar alrededor de las limitaciones que impone la Ley de Sostenibilidad de la Deuda, según la cual la nueva deuda a tomar debe reducir capital y cupón, y alargar plazos.
Con el riesgo país en mínimos de la gestión actual, el anuncio de las garantías que obtuvo el Tesoro para respaldar nuevo crédito multilateral y las recalificaciones crediticias pendientes (representantes de Moody´s comentaron que es posible una reclasificación antes que termine julio); volvemos a analizar próximos objetivos posibles de compresión del riesgo país.
El riesgo país se ubica ahora a 20 puntos del nivel al que salió al mercado el gobierno de Macri, y marcamos los 380 puntos como un nivel con el que el gobierno actual estaría podría ver como una mejor posibilidad para emitir bonos. Mostramos los escenarios de ganancia posible de los bonos GD ante mejoras de 0,5%, 1% y 2% en su TIR, así como también los escenarios negativos:
Siguen las tasas estables ¿hasta cuándo?
La tasa en pesos de referencia (TAMAR) lleva más de 10 semanas estable en niveles que no salen del rango entre 20% y 23%. Como veníamos comentando en informes anteriores, esto se logró gracias a una política monetaria previsible que mantiene la cantidad de dinero estable, un nivel de inflación que pareció lograr continuar con su sendero bajista, y por sobre todo, por una expectativa de tipo de cambio estable que se seguía manteniendo firme.
Este último factor es el que parece haber cambiado en el último mes. El tipo de cambio que venía prácticamente sin cambios en los últimos 5 meses tuvo una suba del 4,5% en los últimos 30 días. Si bien no es una suba que ponga en duda el esquema cambiario (como sucedía el año pasado cuando el tipo de cambio iba a buscar la banda superior), es un movimiento que supera el rendimiento de dos meses de carry trade. Este escenario eleva la relación riesgo retorno de las estrategias de Carry Trade, disminuyendo aún más el poco atractivo que les quedaba.
La presión sobre el tipo de cambio observada a principios de junio, adjudicada al desarme de la posición de futuros del BCRA, parece no haber sido un hecho aislado, ya seguimos viendo reiteradas veces presiones sobre el dólar. El volumen operado en dólar linked y el aumento del interés abierto en la curva de futuros creemos que pueden corresponder a intervenciones del BCRA. La otra herramienta utilizada por el central en el mismo sentido fue la disminución en el ritmo de compras a través del mercado libre de cambios, para evitar sobrecalentamientos adicionales.
Las Lecaps actualmente pagan una tasa mensual del 1,8% en el tramo corto, y rendimiento que aumentan sólo hasta 1,9% si alargamos 9 meses el plazo de la inversión. Estos retornos seguirían resultando atractivos ante el escenario de estabilidad del tipo de cambio, pero la coyuntura actual parece no estar inclinada hacia ese escenario. El tipo de cambio al que puede llegar el dólar para seguir ganando con la estragia de carry trade (tipo de cambio break even) no parece ofrecer una distancia segura.
Ante esta situación de aumento en la presión sobre el tipo de cambio y retornos de las Lecaps con una relación riesgo retorno muy elevada, destacamos la opción de los bonos Tamar y duales Tamar/Cer. Si aparecen las expectativas de recalentamiento del tipo de cambio para los próximos meses, se podría interrumpir la estabilidad en las tasas, y estos bonos darían una buena cobertura ante tal escenario.
La curva de estos bonos (Tamar y duales) actualmente nos ofrece rendimientos de entre 0,8 y 8 puntos porcentuales por sobre la tasa Tamar dando siendo buena oportunidad, ya sea para cobertura a mediano plazo como para especular con una compresión de la curva en el corto. Otro punto que le da atractivo a estos bonos es la demanda que los bancos mostraron en las últimas licitaciones del Tesoro, que puede contribuir a aumentar la compresión. Los bonos TXMJ8 y TXMJ9 conforman nuestra selección dentro de este grupo de activos, para quienes todavía continúan haciendo Carry y buscan comenzar a cubrirse.
