Nuevo equilibrio en el mercado cambiario: razones internas y externas
La foto del mercado de cambios sobre fines de junio es muy diferente a la que vimos sobre fines de mayo, y por primera vez en lo que va del año tenemos al tipo de cambio subiendo más rápido que la inflación (4,65% de suba del dólar vs 1,6% de inflación según los bonos CER). Esto responde a una combinación de factores locales e internacionales.
En el plano local estamos viendo tanto un aumento de la demanda, como una reducción de la oferta. Desde el lado de la demanda de dólares, se ha hecho sentir el efecto de la remisión de utilidades y dividendos por parte de las empresas, que arrojan un promedio de 485 millones de dólares por mes. Por otro lado, estimamos que la demanda de dólares por parte de inversores minoristas volvió a estar por encima de los 2.000 millones de dólares durante este mes y que con los pagos de aguinaldos el mercado seguirá exigido. A eso se suma que este invierno se deberán importar alrededor de 21 barcos de GNL, que según nuestras estimaciones implicará un gasto de 950 millones de dólares.
Desde el lado de la oferta, hemos visto que los efectos positivos del “cisne dorado” que representaron los enfrentamientos entre EEUU e Irán en términos de mejora de precios han desaparecido casi por completo. Desde sus precios máximos de mayo el petróleo ha caído alrededor de un 40%, el aceite de soja un 16% mientras el grano 10%, y el oro un 25%. Por otro lado, también vemos una merma en el volumen de liquidaciones del sector agro, que pasó de 140 millones de dólares por día en mayo a menos de 110 en junio.
Es difícil volver a imaginar superávits comerciales que se asemejen a los 3.500 millones de dólares de mayo, sin embargo, aunque el precio no acompañe, imaginamos que el incremento de los volúmenes exportados de Combustibles y Energía (322% interanual) suavizará la caída estacional del sector agroexportador.
Pero la realidad es que el efecto de la disminución en los precios y merma en la estacionalidad se vio amplificado por un efecto estructural a nivel global: la mayor fortaleza del dólar. El mercado comenzó a poner en precio una suba de la tasa de la Fed hacia fines de este año, lo cual llevó a subas del dólar contra todas las monedas desde mitades de mayo, y el peso argentino sintió ese coletazo.
Pero lo más importante es que el partido del BCRA se jugaba en la primera mitad del año, y las compras por 11.000 millones de dólares nos demuestran que el Central operó de una manera satisfactoria. Si bien el contexto externo resultó favorable, se trata de una de las situaciones en las cuales una institución está a la altura de las circunstancias y aprovecha la estacionalidad para fortalecer ampliamente sus reservas. De cara a la segunda mitad del año, vemos como lo más probable que su promedio de compras se reduzca significativamente y esté en la zona de 20/30 millones por día. Habiendo llevado las reservas netas desde 1.561 a 4.184 en 6 meses (tras pagos a bonistas y OOII), ahora la prioridad es no volver a llevar el tipo de cambio al techo de la banda, y postergar cualquier presión cambiaria.
Para amortiguar la suba, el BCRA desplegó todos sus instrumentos, e incluso volvió a usar el dólar futuro. En donde más se desplegó fue en los instrumentos dólar linked, especialmente en el bono D31L6. Este bono pasó de operar un promedio de 25 millones de nominales a 682 millones el jueves, lo cual vendría a representar el mayor volumen de intervención con estos instrumentos que se ha visto. Lo llamativo es que en la licitación del viernes, la cobertura vía dólar link disminuyó una vez más. De los 2.050 millones de TZV26 que quedaban en manos de privados, solo se licitaron títulos por USD 493 millones: 392 millones a corto plazo (D31G6 31/08/2026) y 101 millones a largo plazo con TZVD8 (15/12/2028).
Por otro lado, el interés abierto de los futuros de dólar aumentó 1.070 millones de dólares durante la semana pasada, y ya empezó a dar indicios de participación del BCRA. La rueda de mañana será especialmente relevante, ya que el BCRA enfrentará una decisión importante: rollear o no la posición que vence en junio, luego de haber reducido su posición short en futuros hasta apenas 193 millones a fines del mes pasado, el menor nivel desde que comenzó la intervención en dicho mercado sobre mitades del año pasado.
El tesoro volvió a dar punto Anker: ¿elección u obligación?
Luego de 8 licitaciones seguidas en las que el Tesoro dio más del 100% de rollover, el viernes volvió a dar “Punto Anker” renovando apenas un 81,16% del total de los vencimientos y liberando pesos al mercado. Este hecho no nos parece extraño si tenemos en cuenta la magnitud de estos vencimientos y el contexto que atraviesa la economía local. Los vencimientos sumaban unos 16 billones, siendo el monto más alto en lo que va del 2026, monto que antes de los canjes que ofreció el tesoro para rollear TZV26 por D31L6, era de 21 billones, el más alto desde comienzos de 2025. No sólo era un gran vencimiento, sino que tenía la particularidad de estar casi totalmente en manos privadas.
A estos dos factores hay que adicionarle el hecho de que el sistema venía mostrando una menor holgura en la liquidez, demostrado en los pesos tomados en las últimas ruedas repo. Este factor se potenció por ralentización de las compras de dólares del BCRA, con el objetivo de no sobrecalentar el tipo de cambio, lo que disminuyó el flujo de liquidez que se venía inyectando por esta vía.
De los 13,22 B de pesos adjudicados un 36% se colocó en la única Lecap ofrecida, con vencimiento a 5 meses, para lo que el tesoro debió pagar un premio extra por sobre la de mercado, lo que creemos lógico por el poco atractivo que viene teniendo la tasa fija en el mercado secundario y la mayor demanda de cobertura que se empezó a gestar en las últimas semanas. El resto de los pesos adjudicados fueron principalmente al segmento Dual/CER (28.5%), TAMAR (18.38%) y CER (16,26%), siendo los dos primeros, los instrumentos que el mercado más comenzó a demandar en los últimos meses, ante el aumento de la incertidumbre cambiaria ya mencionada. Destacamos que mas del 60% de lo adjudicado logró trasladarse para 2029 y 2030, logrando los vencimientos extenderse en 1,88 años de plazo promedio ponderado.
A partir de mañana, con la liquidación de la licitación, será importante monitorear el comportamiento del tipo de cambio y de las tasas en pesos. Los $3 Billones que el tesoro liberó al mercado podrán ir a suplir la demanda de pesos que estacionalmente suele aumentar en esta época del año, principalmente por pago de aguinaldos, lo que puede haberse reflejado en las subas de tasas de los últimos días. Pero también estos pesos podrían terminar yendo a buscar cobertura cambiaria, la cual parece continuar con su dinámica. Esta semana será clave para definir si el tipo de cambio encontró un nuevo equilibrio o seguirá buscando el techo.
Licitación AO28
Se agotó el cupo de colocación de los Bonares AO28. En la licitación del viernes se adjudicaron VN USD 266 millones y esta mañana los últimos 100 millones a una TIR del 7,83% TIR, por debajo del mercado secundario y 80 bps por debajo de la licitación anterior (8,63%) y durante. Con estos bonos cotizando actualmente a una TIR del 7,76%, seguimos constructivos con estos bonos en el corto plazo, especialmente con el panorama político más esclarecido y con el gobierno retomando la iniciativa legislativa en el congreso.
Para la reinversión de los cupones de los AO27 y AO28 que se cobrarán mañana seguimos prefiriendo el AO27 (TIR 4,3%, cupón 6% y duration 1,38) para los perfiles conservadores mientras que para los agresivos el AE38 (TIR 9,25%, cupón 5% y duration 4,36)
La actividad continúa con su tendencia: lenta recuperación y dualidad acentuada
El reciente dato de actividad económica arrojó un retroceso del 1,5% mensual en la serie desestacionalizada, dando un paso en falso que no permitió continuar con la fuerte recuperación que vimos en marzo. De todas formas, el último dato publicado implica un aumento en términos interanuales del 1,6%. Esta caída mensual deja al índice todavía por encima del piso de 2026 del mes de febrero, consolidando una lenta pero persistente recuperación, que se expresa en la recuperación de la tendencia-ciclo, que fue del 0,3% mensual en último mes, completando algo mas de dos años seguidos de recuperación.
Este crecimiento que venimos viendo en forma de “k”, en la que los sectores de minería y agro vienen creciendo sostenidamente, mientras que los rubros manufactureros y de construcción vienen siendo los más golpeados, confirma su tendencia. Este mes el desempeño de la economía volvió a estar partido en dos.
La expansión fue sostenida casi con exclusividad por los dos sectores primarios clave. Agricultura, ganadería, caza y silvicultura creció un 10,9% interanual y fue el de mayor incidencia positiva, aportando 1,19 puntos porcentuales (p.p.) al crecimiento global. Le siguió de cerca la Explotación de minas y canteras, con un salto del 17,1% i.a. y una inyección de 0,63 p.p. al índice. Solo entre estos dos rubros aportaron 1,8 puntos porcentuales al EMAE.
El campo viene consolidando su fase de expansión tras un 2025 irregular. Si bien su ritmo se desaceleró frente al salto del 19,5% interanual en marzo y del 24,1% en enero, el 10,9% de abril confirma que sigue siendo el sostén estructural del crecimiento nacional en 2026. La Explotación de minas y canteras es, por lejos, el sector más consistente de la economía argentina. A lo largo del último año no ha registrado ni un solo mes de caída, promediando alzas cercanas al 8% y 10%. El 17,1% de abril marca una aceleración fenomenal frente al ya alto 16,4% de marzo.
El contrapeso que arrastró el índice a la baja provino de los pilares urbanos y de consumo. La Industria manufacturera volvió a caer, marcando un -2,9% i.a. y restando 0,41 p.p. al nivel general. En la misma línea, el Comercio mayorista, minorista y reparaciones retrocedió un 3,2% i.a., lo que significó una incidencia negativa de 0,38 p.p.
El sector industrial confirma que el alza del 5,2% lograda en marzo fue apenas un espejismo en medio de una recesión de fondo. Tras arrastrar caídas profundas en los meses anteriores (como el -8,4% en febrero y el -4,2% en diciembre), el retroceso del 2,9% en abril vuelve a encender las alarmas sobre el sector fabril. El comercio, por su parte, (Atado a la falta de consumo) tuvo la misma suerte que la industria. Tras un “veranito” del 4,2% interanual en marzo, volvió al terreno negativo en abril (-3,2%). Este sector viene sumamente golpeado desde hace un año, registrando mermas constantes durante todo el segundo semestre de 2025 y principios de 2026 (-3,9% en febrero).
