Finalmente veremos el lanzamiento de los bonos tasa fija en pesos que se suscriben en dólares (BoTes por Bonos del Tesoro) en la licitación del tesoro del próximo 28 de mayo. Durante los últimos días el BCRA estuvo preparando el terreno para la emisión de estos bonos. En primer lugar endureció las restricciones cambiarias para empresas (las ON que coloquen en dólar cable deberán durar más de 18 meses) y mediante ley permitirá el acceso al MULC para los tenedores de estos nuevos BONTES.

Por ahora lo que se conoce es que será un bono suscribible en dólares que paga tasa fija en pesos con vencimiento el 30/05/2030, apto para inversores internacionales y con un monto máximo a emitir de 1.000 millones de dólares. Lo que resulta llamativo es que incluyen un put a 2 años, aunque no ha surgido documentación oficial que explique en qué consiste.

Algunos comentarios del equipo económico indican que el roll over de la licitación del miércoles no va a ser superior al 100% que vence (8.5 billones). Por lo tanto, la demanda por el BONTE 2030 de los inversores internacionales va a reemplazar a los inversores locales pero la deuda bruta y neta no aumentarán. Asimismo, le quita el foco a la necesidad de deprimir el tipo de cambio para permitir la acumulación de reservas en el piso de la banda.

Adicionalmente, cabe aclarar que estos 1.000 millones no contribuirán al objetivo de reservas netas que Argentina tiene para con el FMI, con quien incumplirá el objetivo de acumular 5.600 millones de reservas netas. Esto es así porque, si Argentina sale a buscar dólares por mercado, los primeros 1.500 millones que consiga no contribuirán al objetivo. Pero si esta operación se complementa con un préstamo garantizado por 2.000 millones con bancos internacionales, el gobierno llegaría a la revisión del 13 de junio habiendo acumulado 1.500 millones de dólares.

Es una licitación desafiante, ya que el Tesoro enfrenta vencimientos por $8.5 billones –de los cuales $5.1 billones corresponden a tasa fija y $1.7 billones a bonos CER y 1.8 a otros vencimientos que se pagaron el 23 de mayo. Pero la realidad es que el mercado continúa con apetito por los bonos tasa fija en pesos de corta duración, con lo cual lo más probable es que veamos una renovación muy cercana al 100%, y con el gobierno licitando en línea con el mercado, sin tener que pagar premios por renovarle como sí debió hacer durante las licitaciones de marzo y abril.

El Gobierno lanzó el Plan Integral de Reparación Histórica de los Ahorros con la finalidad de flexibilizar el comercio, la inversión de menor volumen y las transacciones en general. Además, se facilita el uso de los dólares en tanto los requisitos para ingresarlos al sistema han disminuido. Si bien en una primera observación las medidas no representan un acontecimiento puntual tan relevante como si lo fue el blanqueo de 2024, el aspecto más importante de estas medidas es que facilitan el “Hacer Negocios” en nuestro país, ya que disminuye regulaciones, regímenes de información y procedimientos relacionados con la actividad de empresarios y emprendedores.

Pero más allá de los cambios estructurales que puedan representar y cuyos efectos se observarían en el largo plazo, estas medidas cumplen otra función más inmediata: que la recuperación económica logre finalmente transformarse en crecimiento. Las mediciones del nivel de actividad hasta febrero indicaban que la actividad económica venía en una clara recuperación, y que se situaba ya casi en los niveles de agosto de 2023. El índice de actividad de marzo de 2025 es superior al de igual mes del año pasado, aún es menor al que existía en el tercer mes del 2023. Es decir que todavía no se recupera todo el terreno perdido de los últimos dos años. En detalle, la comparación 2023 vs 2025 da una caída del 3,21%.

Pero la gran incertidumbre cambiaria del mes de marzo y la tensión de la guerra comercial lastimaron el nivel de actividad. Así, el EMAE mostró una caída de 1.8% para el tercer mes del año, una caída propia de un leve shock negativo. Es por esto que estas medidas pretenden darle más dinamismo a sectores rezagados en la actividad como son construcción e industria, sectores ampliamente beneficiarios de mayores flexibilizaciones e incorporación de capital que estaba “bajo el colchón”.

La construcción viene mostrando 3 meses consecutivos de suba, con 9.9% de crecimiento interanual, y ya algunas mediciones como EMAE, el Índice Líder de UTDT y estudios de bancos de inversión extranjeros parecen mostrar que el piso de la construcción ya parece haber quedado atrás mientras que el del consumo muestran mayores vaivenes.

Es en esta línea que preferimos tomar posición en acciones vinculadas a la construcción antes que al comercio. En particular, tenemos una posición constructiva en TXAR (Ternium Argentina) y ALUA (Aluar). Ternium nos parece más atractivas en términos de valor libro/EBITDA con 0.6 contra 2.4 de Aluar. Por otro lado, observando las el Precio/Ganancias (P/E), Aluar se presenta como más atractiva con un P/E de x18 mientras que TXAR tiene un PE de x25. En lo que hace a la rentabilidad de la firma, durante el último período Aluar tuvo un margen bruto de 17% y Ternium uno de 14% mientras que el promedio de su industria es de 27%.

De la mano de buenos datos de inflación de alta frecuencia sobre el cierre de mayo, la curva a tasa fija subió 0,5% en promedio a lo largo de la curva, con mayor ímpetu sobre el tramo corto (lecaps a mayo-junio-julio) que subió +0,7%, manteniéndose flat en torno al 2,5% TEM promedio en todos los tramos. Cotiza por fuera del promedio el T15E7, que está rindiendo alrededor de 2,3% TEM.

Creemos que la performance de las lecaps en el corto plazo tendrá como gran driver el dato de inflación del mes de mayo, que las consultoras ven desplomándose. La mayoría la sitúa en torno al 2%: Equilibra proyecta un 2%, Analytica un 2,1%, EcoGo y LCG un 2,2%, y Econviews un 2,3%. Mientras tanto, C&T pronostica una cifra inferior al 2%. Esta desaceleración en el índice general estaría impulsada por la caída de los precios de los alimentos y los productos estacionales. La inflación implícita en el Boncer TZXD5 (que capta de mayo a octubre) respecto al T15D5 se ubica en 1,7% promedio mensual, y para todo 2025 en casi 27%.

El grueso del volumen de operación se ubica en el tramo más corto de la curva de bonos en pesos, en la cual continuamos teniendo una visión preferencial, dado que por su corta duración están sujetos a menor volatilidad y podríamos estar fijando tasas reales positivas para los próximos meses. En lo que respecta al tramo más largo, seguimos eligiendo los bonos duales TTJ26 y TTD26, ya que la prima por cubrirse frente a movimientos en la tasa TAMAR es casi inexistente.

Continúa profundizándose el trade electoral y con nuevos avances en las negociaciones entre LLA y el PRO para ir juntos a las elecciones de octubre los bonos argentinos se movieron de manera separada al resto de la renta fija comparable. Cerraron la semana con un +2% promedio, en un contexto donde los títulos de países de la misma calidad crediticia cayeron -0,6% aproximadamente. De esta manera, los bonos soberanos vuelven a estar en precios máximos desde el pago de cupones de enero por 2.6%. Aquellos en ley extranjera subieron en torno al 3% mientras que los bonos ley local subieron 1,8% promedio.

Un factor alcista en los próximos días va a ser el acuerdo entre LLA y PRO para la provincia de BsAs -que les permitiría ganar las elecciones en un principio. Podemos aprovechar para tomar posición en los bonos que más se beneficiarían de esta victoria, comprando BA37D (Provincia de Buenos Aires 2037) o rotando algo de GD30 hacia estos bonos, ya que sus tasas han comprimido más que los AL30.