Con la confirmación de parte de Milei y el anuncio de que mediante un DNU tendremos un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, exploramos los motivos del nuevo acuerdo y explicamos el uso que se le dará a los nuevos fondos. Además, abordamos el problema de los mercados accionarios y por qué no encuentran piso.
Las razones de un acuerdo con el Fondo Monetario
En palabras del gobierno nacional, el dinero obtenido del préstamo con el Fondo Monetario Internacional va a ser usado para restaurar el balance del BCRA. Esto es, mejorar la relación entre los activos, que son reservas internacionales, los bonos de otros países y las “letras intransferibles”, una especie de bono que el Tesoro le da al BCRA cuando este último emitía dinero para financiar el déficit fiscal; los pasivos, es decir la base monetaria y la deuda remunerada (que ya no existe).
Entonces, el objetivo principal de los fondos del nuevo acuerdo con FMI serían usados para cancelar la deuda que el Tesoro tiene con el BCRA, lo que resultaría en una supuesta reducción de la deuda, porque la compra de esta deuda será realizada por debajo de la par. Como esta deuda cotiza al 33% de su valor, si el nuevo acuerdo resulta ser de USD 23.000 millones, al Tesoro le alcanzaría para cancelar los 69.000 millones de dólares de valor nominal en concepto de Letras Intransferibles en poder del BCRA, resultando en una caída en la deuda intra-Estado de 46.000 millones de dólares. Sin embargo, la realidad es que si bien la deuda se reduciría por un lado, el principal efecto sería un cambio en el acreedor, porque se reduce la deuda interna con la contracara de un aumento en el stock de deuda externa.
¿Con qué activos en cartera esperamos el acuerdo?
Es altamente probable que el acuerdo con el FMI, además de incluir nuevos fondos para ayudar a recapitalizar el BCRA, incluya modificaciones en los plazos de pagos de las obligaciones. Considerando que durante el período de Milei el gobierno debe pagar 12.700 millones de dólares, cualquier extensión de los vencimientos de nuestro país con el FMI sin duda representará una mejora en el perfil de pagos de deuda.
A partir de la mejora en el perfil de deuda externa, sumado a la posibilidad de recibir fondos frescos que den absoluta certeza a los pagos de cupón de julio y que el mercado accionario no encuentra piso en el marco de un desarme generalizado de las posiciones de riesgo, mantenemos una posición constructiva en los bonos argentinos. Es buen momento para volver a mirar el tramo más largo de la curva y de alargar duration con GD35 y GD38.
Además, según estimaciones de algunos analistas el Tesoro ya lleva comprados alrededor de 2.700 de los 4.500 millones de dólares necesarios para los pagos de cupón y amortización de los bonos en el mes de julio.
Algo más de cautela
Bajo las declaraciones del propio Milei de que un acuerdo con el FMI puede acelerar el proceso de salida del cepo, el mercado ha comenzado a tomar algo más de cobertura cambiaria, y las tasas de futuros comenzaron a calentarse, con algunas de ellas -especialmente los meses después de las elecciones- ya están en torno al 30% TNA. Con ello, vemos mayor cautela, y el mercado ya no muestra la dinámica de caídas casi constantes en los precios de los futuros sino que posiblemente entremos en un nuevo régimen, en el cual los futuros muestren más volatilidad en los precios.
Una curva que sigue roja
La curva de renta fija en pesos continúa anotando pérdidas a partir de dos grandes drivers: mediciones de alta frecuencia que muestran datos de inflación poco auspiciosos para febrero, impulsados por un repunte del precio de la carne; y en segundo lugar por desarme de posiciones de carry trade del público. Esta tarde se darán a conocer las condiciones de licitación que tendrá lugar el miércoles. En esta oportunidad va a ser muy importante seguir qué títulos saldrá a ofrecer el Tesoro, quien durante las últimas dos licitaciones debió ofrecer lecaps a corto plazo y un premio para lograr rollear los vencimientos.
Sin embargo, con la base monetaria amplia fija en 47,7 billones de pesos, comenzaremos poco a poco a ver un entorno de tasas reales más altas, porque entraran en una competencia por los pesos el Tesoro y actores institucionales privados.
En el marco de los movimientos de estos días de la curva de renta fija, optamos por tomar una posición preferentemente conservadora. Por eso elegimos el tramo más corto y en especial en las lecaps más líquidas, hacia fines de marzo.
Lo que llega de afuera no ayuda
Hoy el merval anotó una caída del 5.6% medido en dólar contado con liquidación, lo que termina de concretar una caída acumulada de 24.1% este año y 28.3% desde máximos, en lo que viene siendo un duro año para los activos argentinos. Pero esta caída no es un fenómeno puramente argentino, sino que se trata de un desarme de posiciones de riesgo a nivel global y búsqueda de refugio en activos seguros, como observamos en el hecho de que el S&P500 lleva -8.7% este año y la tasa a 10 años de los bonos cayó desde 4.6% a 4.2%.
Las razones de esta caída generalizada encuentra diversas razones. En primer lugar, mediciones de actividad de alta frecuencia de la Fed de Atlanta muestran una desaceleración de la actividad estadounidense a partir de las políticas e incertidumbre que acarrean las políticas de Trump. En segundo lugar, un Trump con idas y vueltas, que busca disciplinar a aliados y enemigos por igual a partir de trabas al comercio internacional -que hace y deshace constantemente- llevan a los inversores institucionales, cuyas posiciones inclinan el mercado, a tomar posiciones alejadas del riesgo.
