Entre los trascendidos de la reunión entre representantes del equipo económico e inversores de este fin de semana, el que resulta más verosímil de todos los mencionados es la posibilidad de una recompra de deuda. La expectativa está puesta en que el Tesoro utilice fuentes de financiamiento más económicas, quizás parte del swap con los Estados Unidos o préstamos garantizados de otros organismos multilaterales para recomprar parte de la deuda soberana flotante. A pesar de que se ha firmado un acuerdo de confidencialidad, resulta posible teorizar acerca de qué bonos pueden ser objeto de recompra.

Un programa de recompra de bonos debe atender a dos objetivos: alivianar la carga de vencimientos más cercana, y contribuir a una reducción generalizada del riesgo país a lo largo de toda la curva de bonos.

Con el fin de cumplir con el primer objetivo, es verosímil imaginar una recompra de GD29 y GD30, ya que, además de ser bonos ley NY utilizados para la medición del riesgo país, su estructura de pagos hace que una parte importante de su amortización se produzca en los pagos de enero. El monto que pagar por ambos bonos es de 1.299 millones de dólares (221 del GD29 y 1.078 del GD30) repartidos en $10,5 cada 100 nominales de GD29 y $8,375 cada 100 nominales de GD30.

Sin embargo, es difícil imaginar que ambas series de bonos sean recompradas por completo, dado que el valor de mercado de los GD29 es de 1.491 millones, pero la de los GD30 es de 8.721 millones. Es por eso que no descartamos la posibilidad de que se produzcan compras en el tramo largo de la curva, que al llevar a una compresión de los bonos de mayor duration también arrastrarían a los más cortos. Es por esto que vemos posible recompras de GD46, dado que el valor total de mercado es de 1.405 millones y amortizará $4,34 en enero ($2,06 de renta y $2,27 de amortización).

Si bien el riesgo país ya ha logrado perforar los 600 puntos, consideramos que todavía resta camino, pero que dicha recompra de bonos será un paso en la dirección correcta. Considerando que la tasa a la cual el gobierno ha aceptado tomar deuda en ocasiones pasadas (préstamos bancarios de diciembre de 2024 y junio 2025) fue de 8,25%, estimamos como objetivos para el Tesoro de riesgo país la zona entre 425-400 puntos básicos, con la posibilidad de estirarse hasta 450 pts en el caso de que la Reserva Federal continúe con la baja de su tasa de referencia en diciembre, opción a la cual el mercado de bonos estadounidense le asigna un 62% de probabilidades.

Habida cuenta de lo visto, en materia de estrategia sostenemos una preferencia por los bonos ley local para el tramo corto, especialmente el AL30 dada su mayor liquidez y profundidad de mercado. Consideramos que el spread de legislación actual (cercano al 4,5%) resultan injustificados y tenderán a comprimir conforme las fechas de pago se acerquen. En lo que al tramo largo respecta, mantenemos nuestra visión como el tramo más apto para perfiles agresivos y que busquen captar mucho valor apostando a la compresión del riesgo país mediante el estiramiento de duration. Aquí si optamos por los bonos ley extranjera mediante el GD41, dado que el spread de legislación de 2,1% está en línea con el promedio, y tiene una posibilidad asimétrica a ampliarse más que a comprimir.

Posibilidades de alteraciones de las bandas cambiarias

Siete meses pasaron desde la implementación por parte del BCRA del régimen de bandas cambiarias. Desde ese momento, el tipo de cambio fluctúa libremente entre un piso y un techo, establecidos en un principio en $1000 y $1400 pesos por dólar, respectivamente, ajustándose diariamente a una tasa del 1% mensual, hacia arriba el techo y hacia abajo el piso. Luego de semanas del tipo de cambio en la zona media de las bandas, llegamos a las elecciones de octubre con la divisa yendo a tocar el techo. Al mismo tiempo se empezaron a ver los futuros en niveles superiores al techo de la banda, es decir, el mercado comenzó a ver una descontar o cubrirse de un cambio de régimen.

Con el resultado de las elecciones, durante las primeras ruedas el dólar logró alejarse de la banda superior, pero con el correr de los días volvió a acercarse, y volvieron a aparecer los cuestionamientos sobre el sostenimiento del esquema.

Por un lado, se cuestiona la política del BCRA de comprar divisas sólo cuando esta toque la banda inferior, ya que la necesidad de acumulación de reservas es cada vez mayor, y la distancia entre la cotización del dólar y el piso, es cada vez mayor.

Por el otro, analizando desde el tipo de cambio real multilateral (TCRM), vemos como el techo de la banda está quedando apreciado, ya que el 1% de ajuste mensual de la banda, está quedando sistemáticamente por debajo del diferencial entre la inflación local y la internacional. Desde la implementación de la banda, la inflación local acumulada fue del 14,75%, mientras la internacional del 1%.

Con estos análisis surgieron también planteos sobre cómo puede cambiar este esquema. Trascendió durante el fin de semana una noticia en Bloomberg mencionando que Caputo en su reunión con inversores en Nueva York mencionó la posibilidad de ajustar las bandas, yendo de 1% al 1,5% mensual.

Actualmente, las bandas se encuentran en $932,07 y $1500,99, con un tipo de cambio en $1420,50 (a 5,4% del techo de la banda), y los futuros por debajo del techo hasta febrero 2026, mes a partir del cual, el mercado vuelve a descontar algún tipo de modificación o salida del esquema.

Ahora bien, si vemos el nuevo techo teórico, con el ajuste del 1,5% mensual, los futuros se encuentran dentro de las bandas hasta el último vencimiento, en octubre del año que viene; por lo que parece estar más en sintonía con el mercado. Este ajuste también empezaría a disminuir la velocidad de la apreciación real del techo, pero no lo terminaría de revertir del todo, según las estimaciones del REM, que no proyectan una inflación menor al 1,5% por lo menos hasta abril del próximo año. Si el ajuste, en cambio, sería del 2% mensual, si bien parece ser una aceleración muy fuerte (el techo aumentaría al doble de velocidad), permitiría evitar entrar en un proceso de apreciación en términos reales y alcanzar más rápido el proceso de “cuasi-flotación” que Milei ha mencionado en repetidas ocasiones.       

Mas allá de los ajustes que se plantean, el gobierno tiene aún cierto margen para decidir cuando y como hacerlos, aprovechando la mejora en las expectativas del mercado y la baja del riesgo país que vinieron luego de las elecciones. También debemos tener en cuenta que existen todavía ciertos factores que ayudarían a mantener al dólar dentro de las bandas actuales, cómo el nivel de dolarización con el que el mercado llegó a las elecciones, el aumento de la demanda de dinero que suele darse en diciembre y enero, y las emisiones de deuda corporativa que vuelven a tener volumen y son liquidadas en el mercado de cambios, entre otros. Por otro lado, la recompra de bonos planteada anteriormente, relajaría la necesidad inmediata de acumulación de reservas, y por lo tanto de cambiar el esquema monetario actual.

 Lo que se viene esta semana:

Lunes: Pago de amortización – MI31; S10N5

Pago de renta – BYCMO; FPC1O; GN38O; MI31; PNVCO; RIR1O; RZ8BO; TLCFO

Martes: Discurso de Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE) – IPCA octubre

(Brasil) – New Yuan Loans octubre (China)

Pago de renta – TGCHO; TGCIO; VSCMO; XMC1O

Miércoles: índice de precios al consumidor de Octubre (Argentina).

Pago de amortización – BPCNO; NDT11; YMCHO

Pago de renta – BPCNO; CIC7O; CIC8O; NDT11; OZC5O; YMCHO

Jueves: CPI Initial Jobless Claims octubre (USA) – Produccion industrial septiembre (Argentina) – Retail

sales (Brasil) – HPI y IP (China)

Pago de amortización – LR3DO; LR6AO

Pago de renta – LEC9O; LR3DO; LR6AO; LR6BO; LR6CO; PN36O; PN37O

Viernes: PPI y Retail Sales (USA) – Balance of Trade y Employment Change (Europa)

Pago de amortización – BAN25; MSSBO.

Pago de renta – BAN25; LECDO; MSSDO.