Tras el desarme de las LEFIs, luego de que el BCRA se las comprara a los bancos para absorber un excedente de liquidez de $5 billones en el sistema financiero, el Tesoro realizó una licitación fuera del cronograma habitual. El objetivo fue absorber parte de esos pesos excedentes, en un contexto en el que las tasas de interés habían perdido su piso tras la eliminación de las LEFIs —llegando al 12%— y el tipo de cambio venía subiendo casi un 7% en apenas dos semanas.

Si bien el Tesoro logró tomar $4,7 billones, la contracara es que se vio en la obligación de convalidar tasas mensuales por encima del 3% en el tramo corto, llegando a una TEM del 3,31% en la Lecap de julio, y en términos de TEA convalidó tasas 5 puntos porcentuales por encima de las tasas de mercado. Esta decisión tendrá como efecto directo un mayor costo por intereses y un perfil de vencimientos más exigente, que podría tensionar el ancla fiscal del programa económico. Resta saber si un efecto indirecto será alguna complicación sobre la estrategia de financiamiento del gobierno de cara a las próximas licitaciones, en especial la de la lecap S31L5 que se licita el martes 29/07 y en la cual vencen 7,5 billones y los 12,9 billones que vencen en agosto.

Al mismo tiempo, para volver a darle un “piso” a las tasas hasta la liquidación de la licitación el BCRA se vio con la necesidad de volver a operar pases pasivos a 1 día (que no había usado desde la salida del cepo) a una tasa del 36% TNA y, en tan solo una semana, la tasa de caución a un día saltó del 13% TNA al 36% TNA al cierre del viernes. Pero la gran sorpresa de la rueda fue que sobre los últimos 20 minutos de la rueda la caución no paró de escalar, operándose volúmenes llamativos entre los 50%/60% TNA pero llegando a operarse en 120% TNA para cerrar en 109%. Si bien se trató de un momento puntual en una rueda, puso en evidencia una de las características de un esquema de control de agregados monetarios que es la de una volatilidad de las tasas de interés relativamente mayor, especialmente en momentos en los cuales el mercado necesita pesos. Esto fue lo que sucedió el viernes, dado que liquidaba la licitación del Tesoro del miércoles (4,7 billones ARS), del Tesoro de Chaco (49,6 mil millones ARS), las Telecom Clase 26 (57,9 mil millones ARS) y la novedosa ON de Mercadopago (51 mil millones ARS).

De la misma manera, la curva de tasa fija en pesos corrigió para acomodarse a las tasas de la licitación y subieron los rendimientos: en el tramo corto, la S31L5 rinde un 51% TNA (4,27% TEM), la S15G5 (venc 18/05/25) rinde 49,5% (4,08% TEM) al tiempo que en el tramo largo encontramos la T15E7 rindiendo 38,7% TNA (2,55% TEM). En lo que hace a esta curva, seguimos ponderando mejor el tramo más corto de la curva, considerando las atractivas tasas que ha dejado la volatilidad reciente.

La balanza comercial de junio nos demuestra que los fundamentos del programa económico siguen sólidos. En el marco de una caída en el precio del peso frente a todas las monedas de la región, el resultado fue un superávit comercial de 906 millones de dólares. Si bien es un resultado que se encuentra muy por debajo del resultado de igual mes del año 2024 (1.880 millones), intermensualmente el resultado fue 300 millones de dólares más alto que el de mayo (608 millones). Las explicaciones de este superávit también son auspiciosas, dado que las exportaciones crecieron 10,8% i.a., impulsadas por el sector energético (+74,2% i.a.), donde se destacó un aumento del 110% en cantidades, y por las manufacturas industriales (+12,9% i.a.). Pero al igual que todas las comparaciones interanuales contra 2024, las importaciones continúan creciendo un ritmo más acelerado: treparon 35,9% i.a. Aquí las subas se explican por las variaciones en bienes de consumo (+90%), bienes de capital (+100%) y vehículos (+248,5%). En el acumulado del primer semestre, el superávit suma 2.788 millones de dólares, frente a los 10.742 de igual período de 2024.

El repunte importador, producto de la apreciación cambiaria (que se moderó tras la flexibilización del cepo), ha llevado a los analistas y consultores estimen que el resultado comercial de 2025 será un tercio del obtenido en 2024. Con una proyección de superávit en torno a 6.800 millones de dólares, el balance externo dependerá del aporte del comercio energético y de la continuidad del superávit energético, el cual podría llegar a representar prácticamente todo el saldo proyectado, con un excedente estimado de USD 7.000 M.

El mercado sigue castigando injustamente a los bonos soberanos argentinos. Las curvas HD siguen sin recuperar los golpes de la semana pasada en donde cayeron casi 2% y el riesgo país llegó a trepar hasta 770. Sigue muy empinada la curva tras un desarme de posiciones de empresas encepadas que compraron para cobrar los cupones. La influencia del comunicado de la calificadora de riesgo Moody’s acerca de la reclasificación de la soberana de Argentina en moneda extranjera y local de Caa3 a Caa1 fue casi nula, y sólo impulsó a los bonos un 0,7% esa rueda.

Sin embargo, los fundamentos macroeconómicos siguen ofreciendo fundamentos alcistas para los bonos en dólares. En primer lugar, el Tesoro logró un superávit primario equivalente a 656 millones de dólares y uno fiscal del 457 millones (al tipo de cambio del 30/06/2025), lo que significa que durante este año el resultado fiscal acumulado es un positivo de 2.687 millones de dólares este año. Además, el frente comercial también continúa arrojando buenos números. Pero el fundamento más importante es que el Tesoro está presente en el mercado comprando divisas a los exportadores. A cambio de mover el tipo de cambio al alza el Tesoro ha comprado ya 1.100 millones de dólares desde su primera compra a fines de junio, monto equivalente a un cuarto de los dólares que deberá pagarle a los bonistas en enero.

En esta curva seguimos manteniendo nuestra preferencia por los bonos del tramo más largo de la curva, especialmente el GD35 (12,5% TIR) que ofrece el mayor potencial de suba en caso de llegar al promedio de riesgo país de América Latina (390 puntos). Además, el bajo costo de canje hace que no exista prima por posicionarse en ley extranjera. Sin embargo, la caída en precios que hemos visto en el tramo más corto de la curva hace que también ponderemos con buenos ojos los bonos AL30 y AL29 apuntando a una recuperación de corto plazo.

Los ahorristas siguen comprando dólares y las empresas continúan buscando canalizar ese dinero ocioso, con lo cual se mantiene la tendencia de emisión de instrumentos en dólar billete. A lo largo de la semana pasada hemos visto colocaciones: YPF consiguió 250 millones de dólares a 24 meses al 7,5% (Clase 38) y 167 millones a 60 meses al 8,75% bajo ley extranjera (Clase 39). Además, Petroquímica Comodoro Rivadavia levantó 38 millones a 36 meses al 8,5% (Clase T).

El mercado de obligaciones negociables ha comenzado a cobrarse tasas más altas por prestar, el cual viene siendo uno de los factores más llamativos de la salida del cepo. Como este esquema de préstamos a tasas relativamente más altas sigue siendo novedoso, nos mantenemos cautos y seguimos con una clara preferencia por ON HD de emisores cuya calificación crediticia sea AAA.

Lunes: Estimador Mensual de Actividad Económica de Mayo (Arg) – Informe “Focus” (Bra).
Pago de amortización – TFU27; TLCHO
Pago de renta – GL30; TFU27; YCAMO

Martes: Discurso de Jerome Powell (EEUU) – Discurso de Lagarde (UE).
Pago de amortización – VWCBO
Pago de renta – BNCTO; TTCAO; VWCBO

Miércoles: Ventas de viviendas usadas (EEUU) – Confianza del consumidor (UE)
Pago de amortización – PEC2O
Pago de renta – IRCNO; IRCOO; MSSFO; PEC2O

Jueves: Índice salarios de mayo (Arg) – Índice de actividad nacional (EEUU) – Solicitudes iniciales de subsidio por desempleo (EEUU) – Decisión de tipos de interés del BCE (UE) – PMI compuesto HCOB (UE).
Pago de amortización – BB3L5; BBL25; LBL25; XBL25
Pago de renta – BB3L5; BBL25; BRA26; OTS2O; TSC3O

Viernes: Anuncio de Licitación del 29/07 (Arg) – Balance cambiario de junio (Arg) – Pedidos de bienes durables (EEUU)
Pago de amortización – FOS2O
Pago de renta – YMCPO