El gobierno parece haber dejado en claro su postura en el mercado de cambios: la compra de reservas mediante el mercado de cambios se realizará únicamente cuando el dólar rompa la banda inferior -situada hoy en $988 pesos por dólar. Para que se produzca un movimiento de esta índole se necesita un flujo entrante de dólares que fuerce el mercado a la baja, a pesar de que los aspectos fundamentales del mercado de cambios parezcan estar sólidos y alineados. El gobierno planea lograr un flujo extraordinario de oferta de dólares mediante dos instrumentos: colocación de un instrumento peso-linked y un nuevo blanqueo; mientras que quitará pesos de la plaza mediante un nuevo bono Bopreal Serie IV.

Por el lado de la oferta de dólares, la alta liquidación estacional del agro que viene corriendo a un ritmo de casi 160 millones de dólares al día no se ha mostrado como suficiente para llevar al dólar a la banda inferior. Para forzar aún más este proceso el gobierno está trabajando en un nuevo blanqueo que busca hacer que la gente “saque del colchón” parte de los 193.000 millones de dólares en efectivo que se calcula existen en Argentina. Esto tendría el efecto de aumentar la oferta y los depósitos en dólares, lo cual permitiría el aumento de los créditos en dólares, que se liquidan en el MULC.

Por el lado de los pesos, el gobierno incrementará la demanda de pesos mediante la emisión de un nuevo tipo de bonos “peso-linked” por 1.000 millones de dólares. Se trata de bonos que se suscriben en dólares pero a su vencimiento pagan pesos. Debido a que actualmente hay menos de 1.000 millones de dólares de deuda en pesos en manos de extranjeros, el gobierno usará este instrumento para estimular la demanda de moneda local.

Este nuevo tipo de bonos estimula a deshacerse de dólares en efectivo, suscribir a los bonos, y asegurarse una tasa sintética utilizando los futuros como cobertura cambiaria (tasa en pesos más la compra de dólar futuro). El peligro de este instrumento es que el mercado de futuros no sea lo suficientemente profundo y comprometa la posición de futuros del BCRA (un máximo de 5.000 millones de dólares) si el Banco Central sigue recurriendo a la intervención del mercado de futuros para anclar expectativas de los actores.

Además, durante estos días se producirán las primeras licitaciones del Bopreal Serie 4, un bono que puede ser suscrito en pesos por las empresas que tengan un stock de dividendos o deuda intra-empresa que no han podido girar al exterior previo a 2024. Este bono luego podría ser vendido por mercado en dólares cable y las empresas así girar estos dólares al exterior sin perder acceso al mercado de cambios oficial.

Pero esto no significa que el requisito de acumular 5.600 millones de dólares hasta el 13 de junio para cumplir con las metas del FMI sea olvidado por completo. En lugar de eso, el gobierno buscará alternativas a comprar reservas por el mercado de cambios, y lo hará mediante el endeudamiento. Cómo el riesgo país de 650 puntos no permite tomar deuda en dólares en el mercado internacional, tomará 2.000 millones de dólares mediante un repo (un préstamo garantizado por bonos) de los cuales sólo 500 millones contarán como ingreso de reservas netas, según la metodología contable acordada con el FMI.

Por lo tanto, si bien el gobierno muy posiblemente no cumpla con el objetivo de acumulación de reservas para la primera revisión del acuerdo el 13 de junio, el cumplimiento de los objetivos fiscales más un avance de 1.500 millones en la acumulación de reservas netas permitirán que el Fondo le dé un waiver (un perdón al incumplimiento de una meta) a Argentina.

A pesar de que apenas se han llevado adelante las elecciones legislativas en algunas provincias que a simple vista no son las más importantes en términos de caudal electoral (Chaco, Jujuy, Salta, San Luis, Santa Fe) el resultado de las elecciones de CABA oficialmente nos da la pauta de que el mercado ya se encuentra operando el “trade electoral”. Esto es, una volatilidad incrementada cuya dirección vendrá determinada por los resultados de las elecciones provinciales y de la conformación de alianzas favorables a los candidatos pro-mercado. Además, esta volatilidad electoral por lo general lleva a que Argentina vuelva a tener un mercado bursátil que “se separa” de los mercados internacionales y hace que los precios de los activos se vuelvan más dependientes de la variable electoral local.

Esta ha sido la respuesta del mercado tras conocerse los resultados de las elecciones legislativas de Ciudad de Buenos Aires, en la cual Santoro estaba levemente por encima en las encuestas, pero la lista de LLA con Adorni a la cabeza terminó imponiéndose por un 30%. La ciudad de Buenos Aires es particularmente relevante ya que ha sido vista por el mercado como un primer boca de urna de lo que puede ocurrir a nivel nacional.

La reacción del mercado se hizo notar durante la rueda y el merval subió +4% medido en CCL, con las acciones del panel líder subiendo 3% en pesos y los ADRs +4.75% con el sector bancario liderando la suba (BMA +3.5% y SUPV +6.6%). Por el lado de los bonos, la suba también resultó significativa, aunque más modesta, con los bonos ley local subiendo en promedio 1.4% mientras que aquellos bajo legislación extranjera +1.8% y los bopreales (riesgo BCRA) apenas 0.8%.

En lo que respecta a acciones, tenemos una visión muy constructiva en el sector bancario y en especial en las acciones de Banco Galicia ($GGAL) y Banco Macro ($BMA) ya que sus múltiplos se han vuelto mucho más atractivos tras la corrección que se ha producido desde fines de enero y son de los principales beneficiarios de un mercado de cambios más flexible. Además, vemos valor en tomar posición en papeles de firmas que hayan mostrado rentabilidad y disminución de su deuda durante el ejercicio 2024 y tengan una caja sólida y a prueba de valuaciones exageradas: aquí encontramos a Transp. de Gas del Norte ($TGNO4) y Central Puerto ($CEPU) que han sido las empresas cuyos balances llegan con muy buenos números, flujos de caja positivos y buenos márgenes. En el caso de Central Puerto, puede mejorar aún más en el caso de concretarse la adquisición del 32% de Ecogas ($ECOG).

El Sector Público Nacional (SPN) mostró que nuevamente las cuentas siguen arrojando datos positivos en términos fiscales. Abril arrojó un superávit primario de 0,1% del PIB y uno financiero de 0,07%, acumulando en el año 0,6% y 0,2% del PIB, respectivamente. Este dato es menor que el de 2024, con +0,2% y +0,7% (el PIB era menor), pero sigue siendo positivo contra 2023, en donde el resultado fue de -0,1% y -0,5%.

En este punto de la gestión de LLA no resulta una sorpresa que el SPN continúe presentando superávits primario y fiscal. Pero resulta especialmente positivo el volumen del superávit fiscal con especto al objetivo de 1.6% del que el gobierno se propuso obtener durante 2025. Contemplando que llevamos un cuarto del año, el resultado acumulado debería ser 0.53%, el 0.60% acumulado actual significa que el logro del objetivo viene estando “adelantado al calendario” aún con una disminución de la recaudación por retenciones. Si bien este dato puede alimentar esperanzas acerca de la continuidad del esquema de menores derechos de exportación, resta ver cómo continúa el resultado fiscal durante los próximos meses, con la reducción de los impuestos a la importación de tecnología.

Este superávit fiscal se debe tanto a la mejora en la recaudación del mes de abril (+6.5% interanual real) pero también porque continúa cayendo el gasto en términos reales. La contracción del gasto se explica por la reducción de los subsidios (-66% interanual) en combinación con el desarme de 13 programas del Estado creados entre 2020 y 2023. En el acumulado del primer cuatrimestre, el gasto primario crece 8% real, pero esto se debe a la baja base de partida para la comparación. Representan mayores gastos en términos comparativos las jubilaciones con bono (+22%), AUH (+39%) y las transferencias a provincias (+137%).