Los bonos soberanos en dólares, que pagarán cupones y amortizaciones este miércoles 09/07 retrocedieron un 0,6% promedio durante la última semana, desanclándose de países comparables, que registraron una suba de 0,4%. El más golpeado fue el AL35 (-1,0%) seguido por su versión con legislación extranjera, el GD35, que cayó -0,7%. Con esto, el riesgo país cerró en torno a los 680 pb.
A estos precios, los soberanos bajo ley local exhiben rendimientos de entre 12,4% y 11,4% TIR con una pendiente plana, al tiempo que bajo ley extranjera ofrecen rendimientos que van desde 10,5% a 11,4% TIR, mostrando una pendiente positiva. Sorprendió el retroceso de los bopreales, que bajaron en promedio 0,7%, arrastrados por la baja del Serie 1-B que cedió un 4,2%. Como resultado de estos movimientos, los Serie 1 B, C y D ofrecen rendimientos de entre 7,2% y 7,6% TIR.

El flamante bopreal serie 4 (BPO8) ganó 0,4% durante su primera semana de negociación en el mercado secundario. El mercado parece ponderar con otros ojos este bono que vence después de la presidencia de Milei, con casi 8,7% de TIR, rinde 1,2% por encima del resto de los bonos de esa curva. Sin embargo, no ha alcanzado tanta relevancia todavía, ni en volumen de operatoria en el mercado ni en las sucesivas licitaciones, ya que si bien en la primera se suscribieron 810 millones de dólares, en la segunda se colocaron sólo 26 millones, lo cual nos habla de la poca voluntad de los compradores de cancelar las deudas comerciales o giro de utilidades retenidas previas a diciembre de 2023 a un tipo de cambio que se sitúa casi 19% por encima del oficial.

Con este panorama, vemos recomendable desarmar posiciones en BPY6 (bopreal Serie 3) que ya se encuentra en la zona de 3% de TIR y rotar a otros bonos de la curva de bopreales como BPB7 (7,2%) o BPC7 (7,5%). En el caso de perfiles más agresivos, vemos recomendable llevar esas ganancias y los cobros de los cupones al AL35 (11,35%), el principal ganador en el caso de una compresión del riesgo país.

Acercamos el monto a recibir por cada 100 valores nominales de cada especie:

El peso se ha depreciado un 6,2% desde inicios de julio, y lo ha hecho en el contexto más favorable estacionalmente a la oferta de divisas. El dólar ha pasado de $1.185 a $1.265 con el agro ingresando un promedio de 310 millones de dólares al día. Si bien esta suba del tipo de cambio resulta significativa, resulta interesante comenzar a buscar algunos drivers para los movimientos recientes del tipo de cambio.

En primer lugar, es posible que continúe fuerte la demanda de las personas físicas en momentos en los cuales los ingresos se ven incrementados por el aguinaldo.

En segundo lugar, considerando que diferentes organismos, como la Bolsa de Comercio de Rosario, han mostrado previsiones según las cuales durante los próximos meses (agosto-septiembre) veríamos un volumen relativamente reducido de liquidación del agro, es verosímil que quienes busquen cobertura cambiaria se hayan adelantado a hacerlo, en lugar de esperar a llegar a esos meses.

Por último, los mayores volúmenes de Declaraciones Juradas de Ventas al Exterior (DJVE) se produjeron recién sobre fines de junio. Esto da paso al tercer punto y quizás el más importante, y es que todavía la oferta del sector exportador todavía no fue forzada a entrar en el mercado de cambios. El agro lleva ingresados 1.171 millones durante las 4 ruedas de julio, y según nuestras estimaciones quedarían alrededor de 2.850 millones de dólares por liquidarse durante este mes de las DJVE declaradas durante junio.

El núcleo de la cuestión reside en que al haberse realizado estas DJVE sobre fines del mes de junio, los 15 días hábiles de los días en los cuales se concentraron los mayores volúmenes serán recién durante la semana que va desde el 16 al 23 de julio. Con lo cual, en el marco de una volatilidad cambiaria aumentada, la estrategia de quienes deben liquidar dólares ha sido demorar la liquidación de sus divisas.

Sin embargo, hay una realidad y es que durante las últimas semanas han comenzado a aparecer algunas imperfecciones en el programa. Por el lado de los pesos, se produjo un apretón de liquidez en el sistema, que hizo evidente que en los momentos en los cuales se incrementa la demanda por liquidez (por ejemplo, cuando se pagan los aguinaldos) las tasas reales se vuelven muy volátiles y se encarece el crédito, con lo cual pierde fortaleza el principal motor de la reactivación económica de este gobierno.

En segundo lugar, y vinculado al mercado de cambios, es una realidad qué si bien el gobierno parece haber afinado algo de su política de acumulación de reservas, todavía queda mucho por aclarar. No ha sido definido de manera explícita a qué tipo de agentes puede comprarle sus dólares, a partir de cuántos millones de dólares entrantes, e incluso de qué manera lo hace (MULC no tiene negociación bilateral de dólares).

Desde la liberalización del mercado de cambios se ha producido un proceso de sinceramiento del costo del capital y de una ecualización de la tasa de interés que las empresas locales deben pagar en un mercado de capitales en el cual los participantes tienen mayor flexibilidad para operar.

Como parte de esta ecualización hemos visto subas de las tasas de interés que las empresas deben pagar en dólares ya que los “argendólares” no están tan limitados al mercado de capitales local. Así hemos visto salidas al mercado como las de CAPEX en 7,75%, Pluspetrol al 8,5%, Telecom en 7,5%, MEGA 7,5%, CRESUD al 8% y por último Havanna en 8,75%, está claro que empresas de primer nivel hoy marcan el precio de la financiación en no menos de 7%. Si bien el costo del crédito se encuentra en promedio entre 1% y 1,5% arriba de las tasas de colocación que se vieron durante el blanqueo de capitales de 2024, la colocación en créditos AAA en empresas con un buen perfil crediticio también se vislumbra como una de las inversiones más interesante para reinvertir los cupones de los soberanos.

Hoy la Secretaría de Finanzas llevará a cabo la primera licitación del mes de julio, coincidente con el vencimiento de la S10L5, una letra que tuvo una existencia de 22 días y un volumen de vencimientos de 2,9 billones (10,2 Bn para este mes). Esta licitación, cuya liquidación se realizará el jueves 10 –coincide con el último día en que el BCRA dejará de operar LEFIs y realizará un swap con los bancos para que estos reciban lecaps cortas. El menú de instrumentos incluye la reapertura de Lecaps con vencimientos a 39, 64, 99 y 141 días (S15G5, S12S5, T17O5 y S28N5 respectivamente), y de los Boncaps T30E6, T30J6 y T15E7. Nuevamente el Tesoro incorporó instrumentos ajustables por CER, reabriendo el TZXM6.

Además se suman opciones dollar-linked, con la reapertura de la D16E6 y la emisión de un nuevo título con vencimiento en octubre de este año (D31O5). Resulta muy interesante la incorporación de un nuevo dólar linked con vencimientos sobre fines de octubre, lo que puede llevar a que se construyan sintéticos de tasa en pesos mediante la compra del bono dollar linked y la venta del futuro. Es verosímil que lo buscado con esto último sea estimular la venta de contratos de dólar futuro, haciendo comprimir las tasas de los futuros.

Lunes: Licitación del Tesoro – Producción industrial, Minera y Pesquera (Arg) –
Pago de renta: RCCPO
Pago de amortización:

Martes: IPC CABA – Construcción e Industria (Arg) – Ventas minoristas (UE) – Ventas minoristas (Bra) – IPC China
Pago de renta: VSCQO
Pago de amortización:

Miércoles:
Pago de renta: Bonares y Globales – Actas de la reunión de la Fed.
Pago de amortización: Bonares y Globales

Jueves: Solicitudes iniciales de subsidios por desempleo – inflación UE.
Pago de renta: BRL25; MI31
Pago de amortización: BRL25; MI31; RIR1O; RIR2O; YMCMO; YMCYO

Viernes: Confianza Empresarial (Bra)
Pago de renta: PEC1O
Pago de amortización:PN40O; SOC3O