La flotación entre bandas, más flexible que en los papeles
Finalmente, el tipo de cambio flotará entre $1.000 y $1.400, lo cual hasta ahora ha llevado a una disminución importante de la brecha con un dólar oficial que subió 6,9% hasta casi 1200, y un CCL que cayó casi un 10% hasta 1240.
Pero lo llamativo de este cambio en el mercado cambiario está en la naturaleza de las bandas, que en lugar de formar una especie de canal alcista – como las bandas de Sandleris en 2018 –, se irán ampliando en un 1% hacia arriba la banda superior, y hacia abajo en un 1% mensual. Esta “V acostada” debe ser entendida como un paso previo a la eventual flotación.
Ahora bien, el BCRA podrá comprar dólares dentro de la banda para asegurar las metas de acumulación de reservas, pero también puede intervenir para “morigerar volatilidad cambiaria”. Entonces, más que un sistema de bandas cambiarias rígidas, el hecho de contar con posibilidades de intervenir en el mercado cambiario por las razones arriba mencionadas hace posible pensarlo como una “flotación sucia” dentro de las bandas. Según el gobierno, el BCRA no compraría hasta que el dólar perfore la banda inferior, pero cuando lo haga, será de manera contundente para alcanzar el objetivo de acumular 4.000 millones de dólares en comparación con las reservas de diciembre de 2024, lo que establece el acuerdo con el Fondo.
El uso de esta “libertad” para intervenir no viene exenta de riesgos, dado que cada intervención en niveles previos a ambas bandas va a tener costos en términos de credibilidad en el esquema, y va a configurar las expectativas de los agentes, poniéndole nuevos pisos y techos al USD. Este cambio sería especialmente perjudicial a la baja. A modo de ejemplo, si el BCRA se anima a intervenir comprando en 1150, la oferta puede empezar a pensar que en esos niveles de precio hay un piso que pone el BCRA. Sin embargo, existe la posibilidad de que el mercado vea con mejores ojos que el BCRA acumule reservas a que respete estrictamente las bandas inferiores, que representan niveles de tipo de cambio bajos no sólo en términos nominales (7,8% debajo del dólar mayorista del viernes) sino reales, dado el posible traslado a inflación del salto en el tipo de cambio oficial.
La permanencia de la brecha
Si bien podemos hablar de un levantamiento del cepo para las personas físicas, sólo podemos hablar de una flexibilización para las personas jurídicas. Esto es así porque seguirán en pie los límites a la compra para atesoramiento, el parking y las restricciones cruzadas entre el oficial y los financieros. Este último punto con una salvedad: se resetean los plazos de 90 días a partir de hoy y no cuentan hacia atrás, pero sí definen la permanencia en cada mercado hacia adelante.
La continuidad de diferencias en el acceso a los mercados de dólar abre espacio para que la convergencia entre los tipos de cambio no sea total, sino que el dólar MEP tendrá una tendencia a seguir por encima del dólar, aunque con un spread significativamente menor al que mostraba hace un par de ruedas.
Sin embargo, el gobierno sigue empeñado en llevar el tipo de cambio a la baja y una muestra de ello son dos nuevas medidas que anunciaron ayer por la tarde. En primer lugar, la liberación del acceso al mulc para repatriar nuevas inversiones en pesos de no residentes, aunque con la condición de establecer un plazo de permanencia mayor a 6 meses, lo que daría mayor espacio a al carry trade con dólares traídos del exterior. Esto es posible ya que el nivel de deuda en pesos que está en manos extranjeras es muy bajo (apenas debajo de 800 millones de dóalres). También se dio anuncio de la licitación de una nueva serie de bopreal por 3.000 millones de dólares para el pago de deuda comercial previa a dic-23 y para dividendos o deuda intra compañía. Esta emisión podría tener un impacto bajista en la brecha, ya que la suscripción de bopreales en pesos permitiría absorber liquidez del sistema.
El volumen de la emisión, el cupón semestral y la amortización bullet, en línea con emisiones similares del sector privado durante el blanqueo, con lo cual la tasa que resulte de la licitación puede ser interpretada como la primera prueba de nuestro país volviendo a financiarse por mercado.
Vuelven los sintéticos a tasas positivas
Con la caída de las tasas de los futuros por el ajuste del tipo de cambio oficial y una menor compresión de las tasas las lecaps, los sintéticos dólar linked ya vuelven a mostrar tasas positivas y de entre 3.5% y 5% promedio entre las diferentes posiciones diferidas de la curva. Con lo cual nuevamente puede ser una posibilidad que resulte atractiva para quienes tengan una visión alcista del tipo de cambio, aunque la realidad es que el mercado todavía está acomodándose al nuevo contexto, con lo cual la cautela tiene que primar frente a cualquier toma de posición fuerte en materia de futuros de tipo de cambio. Además, bajo el nuevo esquema monetario el BCRA tiene la posibilidad de intervenir sobre la curva de futuros, aunque estimamos que su intervención no será masiva como hemos visto en otras experiencias, ya que cualquier posición vendida en dólar futuro se le computará restando a la meta de reservas netas.
El retorno de las lecaps
Al momento de producirse la liberación del mercado cambiario, la mayoría de las lecaps estaba cotizando con tasas entre 42% y 47% TNA (por encima de 3.2% TEM). Pero ocurrió que con el nuevo esquema cambiario, y el BCRA poniéndole un techo al precio del dólar, estimula el carry trade y esto llevó a una importante compresión de la tasa de las lecaps a lo largo de toda la tira. Esto ocurre porque si el tipo de cambio break even de las lecaps -aquel precio del dólar a partir del cual nuestra lecaps pierden frente al dólar- está por encima del techo de la banda cambiaria proyectada (línea naranja), el gobierno debe salir a vender dólares para respetar la banda superior, las lecaps se ponen atractivas tanto se genera un margen de tasa real en dólares.
Esto ha llevado a una compresión muy significativa en la curva de lecaps durante esta semana, y ha llevado a que la mayoría de los mep breakeven ya se sitúen por debajo de la banda superior de flotación. La excepción, siguen siendo las lecaps más largas, todas aquellas cuyo vencimiento se da en 2026. Si bien preferimos las lecaps más cortas para gestión de liquidez, observando el tipo de cambio de indiferencia vemos valor en tomar algo de posición en las lecaps con vencimiento en los meses de julio y agosto.
