El principal driver bajista de la semana que pasó fue que la Cámara de Diputados dio media sanción a una serie de proyectos con un impacto fiscal que pondría en peligro una de las “anclas” del gobierno: el superávit fiscal.

Las medidas aprobadas consisten tanto en modificaciones del régimen jubilatorio como en las políticas de discapacidad. En el ámbito previsional, la propuesta de la oposición contempla una mejora excepcional del 7,2% para todos los niveles jubilatorios y el bono de $70.000 destinado a los haberes más bajos se incrementará a $110.000 y se ajustará mensualmente de forma acumulativa según la fórmula de movilidad. A su vez, se restituirá por dos años la moratoria previsional para personas en edad de jubilarse que no alcanzan los 30 años de aportes, permitiéndoles acceder a la jubilación mínima, medida que se estima llegaría a más de 240.000 personas en 2025.

El gran impacto de la media sanción en el mercado se debió a que el impacto fiscal sería significativo. Se estima que el costo anual de estas mejoras previsionales -aumento en jubilaciones y bono- alcanzaría el 1,2% del PBI, la reinstauración de la moratoria previsional sumaría 0,2% del PBI, y las iniciativas vinculadas a discapacidad implicarían un gasto adicional de 0,3% del PBI. Medidas en su conjunto estas medidas representarían un costo total anual de 1,7% del PBI. La implementación de estas medidas solamente en la segunda parte del año bastaría para comprometer las metas fiscales del Tesoro. Con una proyección y objetivo de superávit primario de 1,6% del PBI y equilibrio financiero para 2025 (+/- 0%), la puesta en marcha de esta expansión del gasto reduciría el resultado primario, llevando casi indefectiblemente a un déficit primario y consecuentemente fiscal.

Ante esta situación, el presidente Javier Milei advirtió que vetará esta iniciativa en caso de ser aprobada por el Senado, dado que compromete directamente el objetivo de déficit fiscal cero. El problema en este caso será político, ya que los meses en los cuales más cayó el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT fue en los meses de septiembre de 2024, cuando vetó la primera propuesta de aumento de la oposición. Aquí la aprobación pasó de 2,48 a 2,16 sobre 5 puntos. Al gobierno le tomó 7 meses volver a medir 2,45/5, medición que logró recién en mayo.

Sobre el jueves fue publicada la encuesta de Expectativas del Mercado (REM) del BCRA, y en esta oportunidad la sorpresa vino de la mano de dos expectativas: la inflación y el tipo de cambio. Las consultoras, bancos y ALyCs consultadas por el REM ajustaron a la baja sus pronósticos de inflación; esperan en promedio un dato de inflación general (IPC) de 2,1% para mayo, 1,9% en junio, 1,8% en julio, 1,7% en agosto, septiembre y octubre, y 1,6% en noviembre.

Pero el primer dato de inflación que llegó de mayo, la medición del IPC de CABA arrojó 1.6%, un dato aún más positivo que el que espera el REM. Sin embargo, es necesario mencionar que la canasta de CABA tiene una composición aproximada de 60% servicios y 40% bienes. Mientras que si cambiamos a esa ponderación a 60% bienes y 40% servicios como es la canasta del INDEC a nivel nacional, nos arroja que el dato de inflación este jueves 12 debería dar entre 1.3% y 1.4%. Considerando que durante los últimos 4 meses el dato del INDEC vino 0,6% arriba de esta ponderación, el dato sería de 1.9%, con lo cual no es inverosímil que el dato de inflación de mayo esté por debajo del 2%. Esto está en línea con las expectativas de inflación implícitas en los bonos, que esperan un sendero de inflación promedio mensual de 1,4% hasta diciembre.

El otro punto llamativo es que se revisaron a la baja las expectativas de precios del dólar. Para el spot pronostican un nivel promedio de 1.300 para el mes de diciembre. De esta manera, el mercado no ve el dólar yéndose hasta el techo de la banda, sino que prevé, por lo menos en esta encuesta, cierta “tranquilidad” cambiaria para el mediano plazo.

Con estas perspectivas de tipo de cambio y posibilidades de un buen dato de inflación que sorprenda a la baja, el atractivo del carry en el corto plazo persiste, pero de manera cada vez más acotada. Un tipo de cambio estable y un dato de inflación positivo que impulse la curva de tasa fija, podrían favorecer estas estrategias. Para los perfiles conservadores seguimos constructivos en las posiciones cortas de lecaps (S30J5, S15G5 y S10N5) para devengar tasas mensuales reales en el corto plazo. Y para los perfiles más agresivos seguimos prefiriendo los bonos duales, debido a que la tasa TAMAR se encuentra durante estos días por encima de las tasas que estos bonos pagarían como tasa fija. Para devengar interés en pesos a más largo plazo destacamos el TTD26 (vence 15/12/26).

El Bonte 2030 (TY30P) tuvo un gran debut en el mercado secundario desde el inicio de su cotización el miércoles 05/06. En el mercado primario se había colocado a una TNA del 29,5% (31,7% TIR), una tasa que el mercado vio como elevada, que aparentemente reflejaba el riesgo de tipo de cambio percibido por los inversores que buscaban entrar haciendo el carry trade más directo. Pero el bono tuvo una muy buena semana, con una suba del 9% en pesos y un rendimiento que comprimió 337 pb hasta una TNA del 25,3%. Con esta optimista recepción inicial por los mercados y rápida compresión de tasas es factible que pueda haber margen para repetir una colocación a tasas más competitivas en próximas licitaciones, especialmente aquella que se encuentra a fines de junio, cuando vencen 6 billones de la lecap S30J5.

Las reservas internacionales brutas cerraron la semana en USD 38.6 millones de dólares, con un incremento semanal de USD 1.716 millones que se debieron al ingreso de USD 1.000 M provenientes del Bonte 2030 –que quedan depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA, que ya muestra los USD 4.000 M que se usarán para el pago de los vencimientos de julio– y por la recomposición de encajes de los bancos por casi 1.000 millones, que se habían reducido en la última rueda de mayo. Con esto, las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 8.000 millones, todavía muy alejados de la meta con el FMI, la cual pone un target de -2.750 millones. En este contexto, el FMI decidió postergar la primera evaluación del programa que debía concretarse el 13 de junio hacia fines de julio.

Pero la manera de comprar dólares no quedará sujeta únicamente a las colocaciones de deuda, sino que comunicadores del gobierno han trascendido que el Tesoro podría comenzar a tener participación en el mercado de cambios en algunos casos particulares. El Tesoro pasaría a comprar divisas al interior de la banda en aquellos casos en los cuales el ingreso de dólares de algún participante pueda llevar a caídas muy abruptas en el tipo de cambio. Por ejemplo, si algún banco realiza una colocación de 450 millones de dólares en el extranjero y debe liquidar esos dólares en el mercado de cambios, el BCRA compraría esa orden gigantesca, que representa el volumen de una rueda del MULC.

Es en un contexto de dificultades para la renta variable global que los bonos están ofreciendo sostén. El AL35 y el GD41 siguen siendo los de mayor ganancia potencial dentro de la curva soberana, ambos con TIRs cercanas al 11%. Suponiendo un escenario de compresión del riesgo país hacia niveles inferiores a 600 puntos en 12 meses, el AL35 ofrece un potencial retorno del 19,6%, en tanto que el GD41 podría alcanzar un 21,0%.

Pero si las vicisitudes de la política siguen complicando a los activos, consideramos oportuno darle mayor ponderación a bopreales. Estos instrumentos -dependientes del BCRA- han mostrado menor volatilidad a partir de su menor duration y ley en momentos de incertidumbre. Este año ya registran una ganancia YTD del 5,9% promedio. Dentro de ellos el BOPREAL Serie 1-C (BPOC7 en ARS o BPC7 en USD) se destaca con una TIR de 8,9%. Dentro de esta curva además vemos con buenos ojos la rotación desde el Bopreal serie 3 (BPY26) que comprimió a la zona de 4,5% TIR hacia algún bono de mayor rendimiento, sin estirar tanto la duration, como por ejemplo el AL30 que tiene una TIR de 13%.

Lunes: Dato de inflación de China – Inflación CABA Arg – Indice Manufacturero Arg.
Pago de Rentas BAS26; CP32O; OLC2O; RIS1O; SIC1O; TLCDO.

Martes: Dato de inflación Brasil.
Pago de renta – AFCBO; BUC3O; CLI1O; CLSIO; CO21D; CP37O; IRCLO; IRCMO; MI31; RIR1O; VSCTO.
Pago de amortización – CO21D; IRCMO; MI31; TLCAO.

Miércoles: Inflación EEUU – Uso de capacidad instalada Arg.
Pago de renta – RAC7O; RCCOO.
Pago de amortización – RCCOO.

Jueves: 16hs Dato de Inflación Argentina – Inflación de Productores EEUU – Solicitudes de Subsidios por desempleo.
Pago de renta – BFCXO; DHS8O.
Pago de amortización – DHS8O.

Viernes: Producción industrial UE.
Pago de renta – BLJ25; LMS9O; NLCHO; RB57O; RB58O; YFCHO; YFCIO; YMCQO.
Pago de amortización – BLJ25; NLCHO