Todos están interviniendo
El dato mensual de liquidación de la agroexportación nos permitió conocer que durante el mes de julio las empresas del sector liquidaron la suma de USD 2.918 millones de dólares; implicando un 3% menor con relación al mes de junio de 2026, el último mes de 2025 en el cual aplicó la baja temporal de DEx del decreto 38/2025 que llevó a un importante adelantamiento de los programas de exportación. Sin embargo, julio fue un buen mes en términos de provisión de divisas por parte del agro, ya que 2.918 millones son muy superiores al promedio de 2.690 millones de los últimos 10 años para el mes de julio.
Esto también se refleja en el acumulado anual que, comparado a igual período del año 2025, los ingresos muestran una merma del 16%, con un total de 16.297 millones de dólares en 2026 y 19.521 millones en 2025 (-3.224 millones). Aquí es donde se aprecia cierto retraso en la comercialización de los granos exportables, ya que, con términos de intercambio relativamente muy favorables durante la mayor parte del año, el acumulado de la liquidación está en línea con el promedio de los últimos 10 años. Sin embargo, si quitamos a 2022 del promedio (inicio de la guerra de Ucrania) el promedio baja de 16.640 a 15.695.
Sin embargo, este no ha sido el único sostén del tipo de cambio, que subió apenas 0,3% durante todo julio. Volvió a haber intervención del Tesoro, no del BCRA, y se vendieron dólares en el mercado spot, no mediante futuros ni bonos dollar linked. Durante el martes pasado, el día de fijación del precio final de la letra dollar linked D31L6 de la cual vencían 2.247 millones, el Tesoro habría vendido 145 millones de dólares en el mercado spot de cambios.
Esto enciende algunas luces amarillas. Si bien se trata de la operatoria de un día puntual, la venta equivale a un 3,33% de los dólares que el Tesoro deberá pagar en el próximo pago de bonos de enero, y nuevos movimientos de este tipo pueden tensar el programa financiero presentado hace menos de un mes, dado que el Tesoro puede terminar sobre exigiendo al BCRA no para pagar sus compromisos sino para frenar al dólar.
Es por esto que vemos oportuno tomar captar las tasas actuales de los instrumentos dollar linked para dolarizar las carteras mediante estos instrumentos: D31G6 9% TNA al 31/08/26 y D30S6 6% TNA al 30/09/26 se nos aparecen como las alternativas más rentables y óptimas en la actualidad.
Trade idea: vendemos GD41, compramos AL41
Durante las últimas ruedas la diferencia de precio entre los bonos GD41 y AL41 llegó a 3.7%, uno de los niveles más altos del período Milei (en “tiempos de paz”) con lo cual podemos vender GD41 y recomprar AL41 obteniendo 3,7% más nominales.
Los datos del ratio GD41/AL41: Promedio 2,16% – Desvío estándar 6,21% – Mínimo de la relación: -4,56% – Máximo de la relación: 26%.
Si bien seguimos constructivos respecto al sendero de baja del riesgo país y vemos posible un retorno a los 400 puntos de riesgo país, creemos que este último tirón ha quedado como una alternativa para perfiles agresivos. Y en el caso de buscar mediante qué bono transitar ese retorno al riesgo país, vemos como una buena alternativa al AL41 antes que a su contraparte ley NY. Si ambos bonos comprimen hasta rendir 8% TIR, el AL41 tiene para ganar 6,54% en USD, versus 2,72% del GD41.
¿Con qué yenes?
Para poner fin a la tendencia bajista del Yen y limitar la inflación sin el BoJ subiendo tasas, Japón acaba de lanzar la mayor intervención cambiaria de su historia el viernes, y Estados Unidos se unió por primera vez en 30 años durante el fin de semana.
La compra de yenes del jueves alcanzó aproximadamente 8,45 billones de yenes, unos 52.800 millones de dólares en un solo día. Luego, la Reserva Federal de Nueva York vendió euros para comprar yenes para el Tesoro de EE.UU. La última vez que Washington y Tokio intervinieron juntos fue en la década de 1990. De esta manera la relación USDJPY pasó de ¥164 a ¥157.
Pero aquí vale dedicar un minuto para comprender los motivos de la intervención, más allá de cualquier afinidad política o sociedad comercial que exista entre Japón y EE.UU. La dinámica subyacente que busca evitarse es que un yen en caída libre obligue a Japón, el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE.UU. (Japón posee $1.143 billones en deuda de EE.UU.), a vender esos bonos para financiar la defensa de su propia moneda. Este desarme de instrumentos del Tesoro estadounidense continuaría haciendo subir las tasas del mercado, que ya se acercan a sus niveles más altos en años, y empiezan a poner algo de presión sobre la economía desde el lado de las tasas de financiamiento a plazo de la economía.
También amenaza con deshacer la estructura de carry trade global que está montada sobre el financiamiento barato en yenes. Los fondos de cobertura tienen aproximadamente 9.500 millones de dólares en apuestas cortas contra el yen.
Deuda del Tesoro, cuanto se renovó y cuanto queda por renovar
Al principio de la gestión del Gobierno actual, la deuda del Tesoro Nacional tenía vencimiento a muy corto plazo, a no mas de 30 días y a tasas altísimas. Con el pasar de los meses, y la estabilización macroeconómica, esta bola de vencimientos se logró rollear a plazos mas largos y se logró diversificar la misma en instrumento de tasas fija y variables.
La duración promedio del total de los vencimientos del Tesoro pasó de no superar un mes, a vencer apenas un 31% en lo que queda de este año, un 38% durante el 2027, un 20% en el 2028 y el 10% restante para 2029 o más. Para lograr la actual duración de la cartera, el Tesoro optó por una estrategia restrictiva para intentar bajar la inflación y al mismo tiempo buscar estabilización de la tasa de interés. Para lograrlo, en las licitaciones se fue ofreciendo un menú de instrumentos en base a lo que demandaba el mercado, para intentar estirar lo máximo posible la duración de la cartera a la mejor tasa posible.
Extensión de la duración de la cartera y monto adjudicado por licitación
Desde comienzos de 2025, cuando comenzó el nuevo programa financiero de acumulación de reservas, el Tesoro comenzó a tener mayor precisión en su objetuivo de extensión de los vencimientos.
En el primer trimestre de 2025 el promedio de extensión de la cartera fue de 180 días, mientras que para el segundo trimestre la extensión lograda fue en promedio de 145 días. En ambos períodos, la estrategia seguida por el Tesoro fue ofrecer Lecaps a tasa fija, aprovechando el momento que combinaba la estabilidad cambiaria y expectativas fuertes de continuidad en el proceso de desinflación. Esta combinación hacía muy atractiva la opción de las Lecaps como alternativa de inversión, por lo que el Tesoro durante 2025 optó por ofrecer principalmente estos instrumento en todas las licitaciones. Como resultado de estoo, el 74% de la deuda se adjudicadó en este tipo de instrumento.
Finalizando el 2025 el proceso desinflacionario comenzó a complicarse, ya que luego de más de un año con la tasa de desinflación cayendo, en diciembre se registró un fuerte rebote. Luego de una breve recuperación, en marzo de 2025 se registró otro pico inflacionario que pondría en duda la capacidad para continuar con el proceso de “eliminación” de la inflación. Luego de que en mayo pareciera volver a retomarse el proceso, se registraron 11 meses seguidos de aceleración inflacionaria, lo que hizo volver cada vez más atractivos los bonos CER.
Para continuar con el objetivo de estirar la duración de la cartera, dada está situación, el Tesoro comenzó a ofrecer este tipo de instrumentos. Junto con los bonos indexados a la inflación, el equipo económico además comenzó a ofrecer bonos indexados a la tasa de interés Tamar, que dada su naturaleza, fueron muy demandados sobre todo por entidades bancarias, ya que podían tomar fondos a la tasa TAMAR y colocarlos a tasa TAMAR más un diferencial, quedando totalmente cubiertos. Gracias a esta adecuación del Tesoro al contexto, se logró continuar con el objetivo de estirar la duración de la cartera durante el corriente año. Desde la primera licitación del año en enero, hasta la última de la semana pasada, en promedio el Tesoro logró estirar 391 días sus vencimiento, mejorando incluso los logros del 2025.
Si vemos una foto de la composición de la deuda en pesos del Tesoro al día de hoy, los resultados son destacados, pero todavía queda un largo camino por recorrer. Es un logro destacable del equipo económico que el 50% de la deuda total se haya podido rollear para después de las elecciones, pero esto se pudo lograr a traves de instrumentos 100% indexados, ya que los instrumentos de tasa fija tienen vencimientos que como máximo llegan hasta junio 2027. También es interesante mostrar que no sólo se renovó deuda post elecciones, sino que incluso se logrpo colocar a 2028, 2029 y 2030.
Los desafíos pendientes siguen siendo los grandes vencimientos a fines de este año y en junio del año próximo, con montos a vencer de mas de $35 billones y atados 100% a la inflación y a la tasa de interés. Para llegar a estos vencimientos con un panorama mas despejado, creemos que el Tesoro deberá ofrecer algún tipo de canje en las semanas anteriores para no tener montos tan desafiantes. Realizar con éxito estos canjes y poder continuar con la extensión de duración en las próximas licitaciónes será una condición necesaria para poder continuar con la estabilidad macroeconómica y las expectativas ancaldas.
