Tasas al alza: el costo de priorizar la estabilidad cambiaria.
Luego de 5 meses continuos de estabilidad en la tasa de interés, que se mantuvo prácticamente en 20% y con casi nula volatilidad intradiaria, desde la licitación de fines de julio el mercado se volvió más volátil. En dicha licitación el Tesoro enfrentaba vencimientos por $8,45B y optó por renovar deuda por $12,2B, dando un 144,4% de rollover y retirando $3,75B del sistema. El Tesoro tomó esta decisión con el fin de continuar con su estrategia de estirar los vencimientos lo máximo posible, aprovechando las tasas vigentes en ese momento.
Para lograr su objetivo, el Tesoro debió ofrecer un amplio menú, incluyendo tasa fija, CER, dólar linked y Tamar. Finalizada la licitación, consiguió aumentar en 327 días la duración de los vencimientos y llevar más del 66% de los mismos hasta después de 2028. Para conseguir tal resultado, se tuvo que convalidar el pago de cierto premio por sobre los precios en el mercado secundario, pero el margen fue mínimo. Lo relevante de esta licitación es el otro costo que tuvo que asumir la Secretaría de Finanzas como contrapartida para lograr el objetivo de estirar los vencimientos.
Conocido el resultado de la licitación, el mercado empezó a anticiparse a una situación de menor liquidez en el sistema. Tanto la tasa de los bonos de tasa fija como la de la caución y de los plazos fijos de los bancos comenzaron a subir. Las Letras más cortas, que venían rindiendo 22%, pasaron a rendir más de 24% y la caución, que estaba estable en 20%, pasó a rendir en torno a 24% en la mayor parte de la rueda.
Esta dinámica también se dio en la rueda de liquidez interbancaria Repo, donde la tasa dio un salto y el BCRA disminuyó drásticamente el monto tomado al cierre de la rueda. En concreto, en la rueda previa a la licitación había tomado $3 billones y el día posterior pasó a apenas $1,75 billones, evidenciando que la liquidez disponible era prácticamente la mitad de la que había previo a la licitación.
El Tesoro, consciente de la posibilidad de que se generara una situación de estrés de liquidez, decidió tomar una medida preventiva. Al 31/7, cuando liquidó la licitación, la cuenta del Tesoro en el BCRA no registró el aumento correspondiente a los pesos absorbidos. Estos pesos no desaparecieron, sino que se acreditaron en las cuentas del Tesoro en bancos comerciales, principalmente el Banco Nación. De esta forma, podrían colocarse en el mercado en caso de que la liquidez estuviese muy acotada y esto provocara volatilidad en las tasas.
Es decir que, si bien el Tesoro priorizó su objetivo de estirar los vencimientos lo máximo posible, no lo hizo “a cualquier costo”, sino que buscó mitigar los posibles costos asociados. A pesar de esto, las tasas continuaron volviéndose más volátiles y la liquidez del sistema no logró recomponerse.
Luego de 8 ruedas bajo este nuevo esquema de liquidez acotada y tasas volátiles, el Tesoro enfrentaba una nueva licitación el 10/8, en la que vencían $4,5 B. Esta licitación era importante por la señal que el Tesoro daría con su estrategia: podía continuar con el objetivo de rollear el máximo monto posible al mayor plazo posible, o bien buscar devolver algo de liquidez al sistema, dando “Punto Anker” (rollover menor al 100%).
El Tesoro terminó optando por un punto intermedio, ya que tomó prácticamente los pesos que vencían (100% de rollover), pero sin buscar estirar los vencimientos como venía haciendo en las licitaciones anteriores: directamente no ofreció instrumentos largos.
Para entender la decisión, debemos ampliar la mirada y analizar el comportamiento del tipo de cambio y las medidas adoptadas por el BCRA. El tipo de cambio acumula desde mediados de abril una suba de casi 10%. Desde entonces, el BCRA comenzó a tomar medidas para intentar contener esta suba, ya sea a través de la venta de bonos dólar linked, la venta de futuros de tipo de cambio o la ralentización en el ritmo de compra de reservas, para intentar contener la cotización del dólar en torno a los $1500.
La decisión tomada en la última licitación parece haber respondido a este mismo objetivo: la menor liquidez y el nivel más elevado de las tasas de interés contribuyen a moderar la demanda de dólares. Al mismo tiempo, las maniobras del BCRA actúan en la misma dirección, acotando la liquidez. La venta de bonos dólar linked, la disminución en las compras de reservas y los rollovers de las licitaciones mayores al 100% implican, a través de distintos mecanismos, frenos al dólar y una disminución de los pesos en circulación.
Con este panorama, la actuación del equipo económico deja de lucir como una indecisión o elección de un camino intermedio y comienza a revelar una estrategia definida para el corto plazo: reducir la liquidez del sistema y, con ello, moderar la presión sobre el dólar.
Claro está que mantener la liquidez acotada, ya sea para bajar la inflación como para contener el dólar, tiene su contracara en la volatilidad de la tasa y su consiguiente efecto en la actividad económica y los posibles impactos en la mora bancaria. A esto se suma el efecto sobre el riesgo país que implica un Banco Central desacelerando drásticamente el ritmo de compras, lo que muestra que el objetivo de acumulación de reservas de largo plazo pasa a estar en segundo plano frente al objetivo de la estabilidad cambiaria.
De cara a lo que viene, la licitación del viernes 28 y la decisión sobre los instrumentos ofrecidos por el Tesoro nos darán la próxima señal con respecto a la orientación de la política económica, al igual que las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos dólar linked y sus compras de divisas en el mercado libre de cambios.
Analizando los próximos pasos del gobierno podremos entender si este interpreta que se está en un período transitorio de mayor demanda o menor oferta de tipo de cambio, que se puede sortear pagando el precio de la volatilidad de tasas, o si este enfoque restrictivo se mantendrá en el tiempo para anclar las expectativas del mercado en el mediano plazo.
La estrategia no sería inédita para el equipo económico. En el pasado reciente ya enfrentó un escenario de características similares, aunque con algunas diferencias importantes. Cabe recordar el episodio de las elecciones legislativas de octubre de 2025, cuando se generó una “corrida” hacia el dólar en la que el BCRA y el Tesoro tuvieron que utilizar todas las herramientas a disposición para ponerle un freno, incluyendo la ayuda de Estados Unidos a través del ministro Bessent.
En dicha oportunidad el tipo de cambio se disparó de 1350 hasta 1500 en dos meses y el equipo económico, en un proceso similar al actual, secando al máximo posible los pesos de la economía, a costa de una altísima volatilidad de tasas, logró atravesar las elecciones. Luego del sufragio, el tipo de cambio encontró un nuevo equilibrio en torno a los $1450 y la tasa de interés logró también estabilizarse incluso a niveles inferiores a los previos a las elecciones, cerca de 25% en promedio.
Hoy el panorama es algo distinto. Por el momento el Tesoro de Estados Unidos no ofreció a Milei su ayuda directa y el camino hacia las elecciones todavía tiene 14 largos meses de recorrido. Las demandas de la población son cada vez mayores, y sabemos que tanto el nivel de actividad como el nivel de mora son dos temas cruciales. El gobierno tiene por delante una tarea difícil, en la que deberá seleccionar meticulosamente las herramientas a utilizar y las variables a priorizar para retomar la estabilidad al menor costo posible.
El costo de un dólar más barato: más riesgo país
El dólar subió apenas un 0,7% en lo que va del mes de agosto, lo que representa una suba poco significativa para un mes en el cual los flujos de comercio exterior se revierten, y el dólar sube en promedio entre un 2% y un 4%. Pero esta solidez del tipo de cambio no es orgánica en su totalidad sino que depende de una estrategia del BCRA que viene teniendo efectos sobre algunas métricas importantes del Tesoro: está haciendo subir el riesgo país, que ya coquetea con volver a los 500 puntos.
El BCRA empezó a operar más tranquilo en el mercado de cambios, reduciendo su nivel de compras para frenar el envión del dólar. Las compras acumuladas este agosto alcanzan apenas 330 M USD, lo cual las sitúan en un equivalente a apenas 33 millones diarios, un tercio del promedio que el BCRA compró durante los primeros 6 meses de este año y quedando por debajo de los 55 millones diarios de enero. Además, recordemos que acorde a nuestras estimaciones el Central debe comprar 40 millones cada día para lograr acumulación neta de dólares considerando los pagos que deben realizarse a organismos. De esta manera el mes de agosto viene siendo el más modesto en cuanto a compras del Banco Central en el mercado de cambios.
La contracara de esta política tuvo dos efectos: mayor riesgo país y suba de las tasas en pesos (explorada más arriba). Desde un mínimo de 405 puntos tras la reclasificación de Moody´s en julio, en poco más de dos semanas el riesgo país retornó a 506 puntos esta mañana. La política de menor compra de reservas para frenar al dólar se ha combinado con una serie de encuestas poco auspiciosas para el oficialismo (AtlasIntel, Giacobbe, Aresco) y reuniones de organización de la oposición con candidatos conocidos que vuelven al ruedo sin propuestas nuevas ha sido un combo que vuelve a dejar a Argentina marginada del mercado de deuda voluntaria internacional.
Creemos que en estos niveles de rendimientos de los bonos y de cara a las elecciones del próximo año, cuya volatilidad ya estamos comenzando a sufrir, resulta más conveniente mantenernos en bonos de duration corta en el caso de preferir buscar riesgo soberanos (AO27 4,7% TIR). Pero confiamos en que gran parte del universo de inversores en renta fija en dólares obtendrán una relación riesgo beneficio más beneficiosa (moderados y conservadores) mediante la inversión en fondos comunes de inversión corporativos locales y aquellos que invierten en Latinoamérica.
