La primera pregunta de quienes participan del mercado financiero tras las medidas anunciadas por el gobierno el sábado en la Sociedad Rural es necesariamente si la baja de retenciones implicará una mayor liquidación de divisas del agro. La respuesta a esta pregunta está en los plazos que observemos.

En el corto, parece difícil que el agro aporte más de lo que estuvo liquidando en estas últimas ruedas, por el adelantamiento que tuvo la actividad exportadora en los últimos meses. La baja temporal de los Derechos de Exportación alteró el flujo normal de la actividad. Tradicionalmente la liquidación de divisas correlaciona bien con las ventas de los productores, dado que el exportador debe liquidar las divisas para pagar la mercadería en pesos. La última normativa obligaba a liquidar las divisas junto con la DJVE; esto último hizo que los exportadores adelanten DJVE para entrar en el esquema temporal de ese entonces, adelantándose incluso a traer el dinero que pagaran a los productores en los próximos meses. El resultado, las DJVE del complejo soja se adelantan en 6 millones de toneladas a las ventas del sector productor, y las ventas de maíz en unas 5 millones de toneladas. Esto augura qué en el corto plazo, aún a pesar de que veamos un incremento en las ventas de los productores, esto no generará nuevos “grandes” movimientos de dinero en el MULC a partir de aportes de empresas vinculadas a la agroexportación.

En el mediano plazo, la medida es una buena señal, que debería normalizar los flujos y desalentar la retención de mercadería. La baja permanente de retenciones nos cambia el escenario de uno en el que el productor se iba a sentar a esperar un nuevo estímulo para avanzar con ventas, a un escenario en el que va a ir vendiendo paulatinamente. En un horizonte de un mes o unos 45 días, el sector debería “comerse” ese adelantamiento en las liquidaciones y podríamos ver nuevamente el impacto positivo en el balance cambiario de las ventas del agro.

La licitación del Tesoro Nacional que tendrá lugar mañana martes 29/07 se presenta como la más desafiante en un largo tiempo por diversas razones. En primer lugar, el Tesoro llega con un volumen de vencimientos por 11,8 billones correspondientes a la S31L5, lo cual representa un 42% de sus depósitos en pesos en el BCRA.

En segundo lugar, si bien las tasas en pesos han vuelto a bajar durante las últimas ruedas a partir de una mejor gestión de la liquidez bancaria en conjunto con el BCRA volviendo a participar del mercado de pases para esterilizar pesos y en los futuros de dólar (acumularon caídas promedio de 1,2% en la semana), la realidad es que las tasas no han vuelto a la “normalidad” previa al desarme de LeFis, con lo cual el Tesoro sabe que esta licitación es la oportunidad para volver a enviar un fuerte mensaje acerca de dónde deberían estar las tasas y volver a anclar las expectativas. Por parte del mercado, continúa la expectativa generalizada de que en la licitación de mañana el Tesoro no renovará la totalidad de los vencimientos, sino que inyectará liquidez desde su cuenta en el BCRA y se permitirá convalidar tasas más bajas.

En lo que respecta a los títulos en pesos, corrieron la misma suerte que los demás activos locales, ya que con mayor normalidad en el mercado volvieron a tener mayor demanda. La curva continúa empinada, ya que el tramo restante de 2025 tiene un interés de 3,48% TEM (sin considerar la S31L5), las letras situadas en la primera mitad de 2026 pagan 3,08% TEM y el segundo semestre paga en promedio 2,75%.

De esta manera la oferta del Tesoro para mañana será: 6 letras en pesos hasta 90 días de duración (lecaps desde la S15G5 hasta S31O5), un bono atado a la inflación a octubre 2026 (TZXO6) y 4 bonos atados al valor del dólar oficial, 2 de ellos nuevos. Sigue firme la estrategia del gobierno de quitarle presión al USD Spot ofreciendo dolarización futura con instrumentos soberanos positivos. Además, al ofrecer los DL con vencimientos sobre fines de mes, coinciden con los últimos días de negociación de los contratos de futuros, dando posibilidades de armado de sintéticos de tasa en pesos, lo cual daría lugar a más ventas de futuros en el caso de que estos sintéticos ofrezcan rendimientos superiores a las lecaps.

Seguimos con una preferencia por el tramo más corto de la curva de letras (S15G5, S30G5, T17O5) frente a un mercado en pesos que sigue presentando una volatilidad exacerbada en un momento de transición entre esquemas de política monetaria.

Hacia inicios de julio parecía que el “relato argentino” ya no conmovía, y en lugar de sobrecomprarse -de ahí algunas valuaciones excesivas que vimos sobre inicios de este año- frente a cualquier noticia positiva el mercado salía a sobrevenderse frente a cualquier noticia negativa (juicio por YPF, ley de fórmula jubilatoria). Ahora bien, durante las últimas semanas hemos visto que el mercado comenzó a tomar algunos drivers como la recalificación positiva del crédito de una serie de empresas locales, la posibilidad de que Burford Capital acepte dinero en lugar de las acciones y el reacomodo de las tasas de las letras para dar inicio a un nuevo mini rally en los activos locales.

Desde el lado de los bonos, el tramo más corto repuntó casi un 2% durante la semana pasada y el tramo largo un 1,6% lo que permitió devolver el riesgo país a valores de 734 puntos. A contramano de la dinámica general de las curvas, los bopreales cayeron en promedio un 0,3%, impulsados por el BPY6 que cayó un 0,5%. En lo que hace a instrumentos de renta fija seguimos optimistas con los bonos de mayor duration como el AL35 y AE38 ya que son los que mayores ganancias ofrecen en el caso de una compresión de las curvas tras un buen resultado electoral para el oficialismo. Además, con un spread de legislación de casi 1,6% para el AL35 y del 3,35% para el AE38, tenemos un descuento por comprar bonos ley local.

Asimismo el Merval se beneficio mucho del incrementado apetito por el riesgo y medido en dólares CCL volvió a 1730 puntos, subiendo un 7% durante la semana, dejando atrás el piso de corto plazo de 1550 puntos. En lo que acciones refiere, vemos con buenos ojos volver a tomar posición, destacamos a YPFD que cotiza a un EV/EBITDA de 2.5x (muy bajo respecto a sus pares en 4x). Tiene una proyección EBITDA para 2025 de USD 6.5 mil millones. Además contempla varios proyectos de expansión en áreas como YPF Luz e YPF Nuclear, al tiempo que llevarán adelante una privatización del 50% de YPF Agro. Además ha sido una de las empresas que ha recibido una mejora de la calificación por parte de Moody´s y quedó a tres escalones de ser Investment Grade. Como su mayor riesgo tenemos la volatilidad política y la disputa legal con Burford Capital. Los analistas están divididos pero optimistas: 75% Buy y 25% Hold.

Lunes: Indice de Confianza en el Gobierno Ditella (Arg) – Índice Manufacturero de la Fed de Dallas (EEUU) – Estadísticas de Turismo Internacional junio (Arg)
– Pago de amortización – GMCGO; GMCIO; GMCJO.
– Pago de renta – GMCGO; GMCHO; GMCIO; GMCKO; PECHO.

Martes: Licitación del Tesoro (Arg) – Nuevos puestos de trabajo (EEUU) – Confianza del Consumidor (EEUU) –
– Pago de amortización – NV52O
– Pago de renta – CAC8O; DHD1O; DHD2O; NV52O; SNAAO; SNABO;

Miércoles: Cambio en el Empleo de (EEUU) – Decisión de tasa de la Fed (EEUU) – Índice de Sentimiento Económico (UE) – Decisión sobre tasa de interés (BRA) – Índice Manufacturero Industrial (China).
– Pago de amortización – MIC1O; MIC2O
– Pago de renta – BYCQO; GYC4O; MIC1O; MIC2O; PECIO

Jueves: Índice de Precios al Productor Junio (EEUU) – Ingreso Personal Mensual (EEUU) – Desempleo (UE) – Desempleo (Bra) – Índice Manufacturero Caixin (Chi).
– Pago de amortización – IRCHO; M31L5; S31L5
– Pago de renta – IRCHO; M31L5; RB59O; RB60O; S31L5

Viernes: Desempleo (EEUU) – Producción Industrial (Bra)
– Pago de amortización – AER1O; AER4O; AERAO; PROR3
– Pago de renta – AER1O; AER4O; AERAO; ARC1O; CO27D; OTS3O;PROR3