El miércoles pasado finalmente Argentina volvió a los mercados de deuda internacional, y lo hizo mediante una colocación de deuda internacional en pesos a 2030, bajo ley local, que paga cupones cada 6 meses y que debía ser suscrito en dólares. Esta colocación acarrea algunas implicancias.

La primera de ellas es que el Tesoro logró captar USD 1.000 M, lo que le permitirá sumar reservas vía mercado y es consistente con el objetivo de FMI de volver al mercado financiero durante 2025. En especial, se destaca que este retorno al mercado no implica un aumento de la deuda neta, ya que se reemplaza la deuda que se ofrecía a los inversores locales (por ejemplos lecaps), por deuda ofrecida a inversores extranjeros, quienes mostraron su interés ofreciendo 1.700 millones de dólares.

La segunda implicancia es que se abandona la idea de que el dólar bajará hasta llegar al piso de la banda, por lo menos para el corto plazo. Esto se aprecia en el cambio en el discurso de todos los allegados, que ha pasado de hacer énfasis en que el gobierno sólo comprará dólares en el piso de la banda, a remarcar la importancia de volver a los mercados internacionales.

Pero el retorno al mercado de deuda internacional se realizó a tasas por encima de las estimadas por las consultoras (22%/25%), y el Tesoro debió convalidar una tasa del 29,5% TNA en pesos. Esta tasa se debe a una combinación de que los inversores esperan algo de movimiento al alza en el tipo de cambio, ya que estos bonos tienen una devaluación implícita del 17,5% anual, con lo cual es coherente que hayan exigido algo de premio por entrar a hacer carry trade “institucionalizado” en una moneda tan volátil. Además, pondera en la tasa de los bonos la necesidad de asegurar una tasa real en moneda local que se vería muy favorecida por la desinflación. Este proceso desinflacionario, si bien parece haber retomado su sendero tras pasar de 3,7% en marzo a 2,8 en abril, viene más demorado de lo que el mercado esperaba hacía inicios de año.

Otra implicancia, que tiene su raíz en que el bono paga intereses semestrales, es que este instrumento requerirá un mayor esfuerzo fiscal. Debido a que este Bonte no capitaliza intereses, el gobierno deberá realizar pagos semestrales con sus pesos en caja, forzando a un mayor esfuerzo fiscal para pagar intereses en lugar de depender de roleos como con las lecaps y boncaps.

De igual manera que ocurrió en las licitaciones de los meses de febrero y marzo de este año, el Tesoro necesitará que este bono que licitó a tasas “caras” suba de precio y las tasas compriman, para así no tener que seguir convalidando tasas elevadas y llevar presión al tipo de cambio de cara las elecciones. En paralelo, la licitación en pesos que tuvo lugar ese día también exigió un premio para renovar el 100% de los vencimientos, lo que implicó una inyección de 1,4 billones de pesos al sistema y una reducción en los depósitos del Tesoro.

En un escenario optimista, acompañado por el factor fundamental de un buen dato de inflación de mayo, el gobierno podría repetir los pasos de las emisiones del gobierno de Macri, quien realizó su primera emisión a 22,75% (TM18 a 2 años) y en menos de un mes los bonos habían comprimido a 18,5% TNA.

Entonces, si en las próximas semanas el gobierno logra el acompañamiento del mercado y sigue mostrando buenos fundamentales podrá realizar nuevas emisiones con menores tasas, podrá consolidar esta estrategia como una vía para acumular reservas por fuera del MLC, con el plus de liberar el frente de deuda a corto plazo en pesos y “vaciar la plaza” de pesos.

CIARA-CEC informó que durante el mes de mayo las empresas del sector agroexportador liquidaron la suma de 3.054 millones de dólares; lo cual implica una suba de 17% mayor en relación al mismo mes del año 2024, y como un incremento del 21% en relación al mes de abril de 2025, con un acumulado anual que comparado al 2024 tiene un incremento entre enero a mayo del 29%. El ingreso de divisas del mes de mayo es el resultado del avance de la cosecha de soja y de la continuidad de la reducción de derechos de exportación bajo el Decreto 38/25, que incentiva a los exportadores a apresurar las DJVE hasta el 30 de junio.

Sin embargo, los datos de CIARA anteriores no contemplaban el 20% que entraba al mercado cambiario vía dólar contado con liquidación. De esa manera, si consideramos los dólares que ingresaban por CCL, los 2.612 de abril de 2024 se volverían alrededor de 3.135 millones de dólares. Esto pasaría a significar una caída del 3.5% en términos interanuales, lo cual pone de manifiesto la problemática de la dependencia de los precios de los granos y la necesidad de generar los incentivos para mayores inversiones que potencien los rindes.

El dólar oficial comenzó el mes de mayo en $1170 y finalizó en $1.195, quedándose sobre el centro de las bandas cambiarias, pero lo llamativo del mes fue que se produjo una suba del 5% semanal y un incremento del 2,3% intermensual del tipo de cambio promedio mensual. Los dólares financieros acompañaron esta tendencia alcista: el MEP subió 5% y cerró en $1.193, mientras que el CCL avanzó 3,9% hasta $1.207.

Desde el lado de la demanda de dólares, este mes la demanda estuvo más activa desde el lado de las personas físicas que en el primer mes desde la flexibilización compraron 2.247 millones de dólares tras años de no poder acceder al mercado de cambios oficial. La cuenta servicios registró un déficit de 1.161 millones en abril, resultado más deficitario que el de abril de 2024 por 978 millones. Dicho déficit se explicó por los egresos netos en concepto de viajes, pasajes y otros pagos con tarjeta (863 millones), de otros servicios (307 millones) y de fletes y seguros por 230 millones, parcialmente compensados por los ingresos netos en concepto de servicios empresariales profesionales y técnicos por 239 millones.

Sobre las últimas ruedas también resonó el rumor de que la suba del dólar en el mercado mayorista se debía a que CABA, Córdoba y Salta debían comprar dólares para pagar deuda provincial por 330, 18 y 54 millones de dólares respectivamente. Este rumor es verosímil, dado el hecho de que los depósitos del sector público en dólares subieron 350 millones, lo cual es coherente con estos flujos. Estos movimientos pueden explicar la tendencia (y que no haya sido un sobresalto cambiario) ya que las provinciales sólo pueden comprar por rueda un máximo equivalente al 10% de sus vencimientos.

A pesar del repunte de los tipos de cambio, la renta fija en pesos se mantuvo firme durante toda la semana. Los bonos dollar-linked (devaluación +10%) subieron un 5,1% acompañando la suba del tipo de cambio mayorista, mientras que los duales tuvieron un desempeño destacado subiendo 2,5% en la semana y 6,5% en todo el mes de mayo, liderando las subas en el segmento en pesos. Los bonos dollar linked siguen mostrando un volumen incrementado de negociación y el mercado sigue utilizándolos tanto como herramienta de cobertura como para armar sintéticos de tasa en pesos, comprando el bono y vendiendo el futuro de junio, lo que arroja una tasa del 38% TNA hacia fines de junio.

Por el lado de los bonos en pesos, la mejor performance la tuvieron los duales, que subieron casi 7% en mayo y ya rinden 2,15% TEM como tasa fija promedio, con un margen del 4% sobre la tasa TAMAR. La tasa TAMAR breakeven promedio se ubica en el rango de 23%-24%. Es decir, siempre y cuando la tasa fija se encuentre por encima de la tasas TAMAR breakeven, los bonos duales pagarán como tasa fija.

La pendiente levemente de la curva a tasa fija nos lleva a elegir la tomar posición en la parte más corta de la curva y en especial en privilegiar el tramo con vencimiento previo a las elecciones, en particular la S15G5 (2,5% TEM) y S30S5 (2,4%), privilegiando una menor volatilidad y mayor liquidez.

Además, si nos guiamos por las mediciones de alta frecuencia, con un colapso de la inflación en torno al 2% las tasas reales tenderían al alza, lo que contribuiría a sostener la estabilidad del tipo de cambio nominal. Las letras rinden 32% TNA en el tramo corto, 30% TNA en el medio y 28/29% TNA en el largo.

Lunes 02/06: dato de recaudación de mayo.
Martes 03/06: dato de desempleo de Unión Europea. Dato de producción industrial Brasil.
Miércoles 04/06: inicio de la negociación por mercado secundario Bonte 2030. Posible llamada entre Trump y Xi Jinping. Decisión de tasa del Banco Central Europeo.
Jueves 05/06: relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA.
Viernes 06/06: informe monetario de mayo del BCRA. Tasa de desempleo de EE.UU.