BCRA dejó saber que cerró mayo con una posición vendida en contratos de USD Futuro por 1.946 millones de dólares. Este valor es casi 4 veces la cantidad de contratos con la cual cerró el mes de abril (409 millones). Esto implica que el BCRA intervino en mayo con ventas por USD 1.537 millones. Se trata del mayor nivel de venta en futuros desde el inicio del gobierno de Milei.

Algunos analistas destacan dos cuestiones vinculadas a esta temática. Primero, la intervención del BCRA en el mercado de los futuros no está prohibida por el acuerdo entre Argentina y el FMI, si bien en el acuerdo el gobierno decía que no esperaba intervenir. El verdadero límite operativo al BCRA lo impone el mercado A3, que permite una posición global vendida de hasta USD 9.000 millones (5.000 millones en Rofex y 4.000 millones en MAE, ahora fusionados).

Algunas estimaciones particulares atribuyen que parte de la posición actual parece explicarse por contratos vendidos en dólar diciembre, que hoy día muestran un interés abierto de USD 1.207 millones. Estimaciones basadas en el volumen negociado y en el interés abierto parecen indicar que la participación del BCRA en las posiciones más próximas de futuros no es tan masiva en junio como lo fue en mayo.

A partir de subas en las tasas de los contratos de futuros durante las últimas ruedas, y una leve compresión de las tasas de las letras, la opción de cobertura mediante instrumentos sintéticos dólar linked (compra de futuro dólar + letra en pesos) ya devenga tasas negativas para los meses que van hasta septiembre, y tasas mínimas para el año 2025. De esta manera, resulta una buena alternativa para quienes tengan posiciones en estos instrumentos aprovechar para estirar la duration hacia posiciones más largas que sí coticen a tasas positivas. En el caso de que se prefiera buscar tasas positivas sacrificando algo de liquidez, han empezado a aparecer mayor volumen de ON dollar linked con tasas de 6/7% con vencimiento sobre inicios de 2026. Con menos rendimiento, pero con una gran liquidez, aparecen los instrumentos soberanos dólar linked como el TZVD5 a 4,8% aproximadamente.

El gobierno mantiene el ancla fiscal y hasta ahora viene sobrecumpliendo sus objetivos para con el FMI en materia de superávits, tanto el primario (ingresos menos gastos) como el financiero (después de haber pagado intereses). Con el dato del martes pasado, observamos que en mayo el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,2% del PBI (1.696 millones de pesos) y financiero de 0,08% del PBI (662 millones de pesos).

Considerando que el gobierno se ha “autoimpuesto” un objetivo de superávit primario de 1,6% del PIB en lugar del 1,3% exigido por el FMI, el dato si bien positivo en el sentido estructural, es mixto en lo que respecta a este objetivo. Esto es así porque durante los primeros cinco meses del año, acumula un superávit primario de 0,8%, que por sí mismo pareciera indicar que el gobierno viene adelantado a “lo presupuestado” a esta altura del año (0,66%), este resultado debería ser aún más alto ya que nos encontramos en los meses de mayor recaudación debido a la estacionalidad de los negocios del agro. Es aquí donde se hace notar el hecho de haber reducido los derechos de exportación y de importación de diversos bienes. Por otro lado, el objetivo de 1,6% debería ir aún más adelantado para compensar el gran gasto en aguinaldos del sector público de julio. Sin embargo, esta es una hipótesis tentativa debido a que incluso en 2024 el gobierno logró superávit en julio. Esto fue posible usando la finta de pagar a algunos empleados públicos en julio y a otros en agosto.

Si desglosamos este dato de superávit, veremos que el ajuste continuó. Vemos que, desde el lado del gasto primario, se registró una caída de 2% interanual real, con bajas significativas en aquellos apartados no indexados y más discrecionales: subsidios (-54%), programas sociales sin AUH (-18%) y obra pública (-34%) siguen siendo los puntos en los cuales el ajuste persiste, aunque a una velocidad más lenta. Por otro lado, el gasto indexado creció, como son las jubilaciones con un +10% y Asignación Universal por Hijo con un +52%.

El superávit de balanza comercial arrojó 608 millones de dólares, apenas un cuarto del resultado positivo de 2.600 millones que arrojó mayo de 2024 (-77%). Las exportaciones totalizaron 7.095 millones y retrocedieron 7,4% interanual, una caída explicada por menores volúmenes y caídas en los precios. La mayoría de los rubros de exportación mostró caídas en volumen: productos primarios, manufacturas agroindustriales y el segmento de energía; mientras que mejoró un 2,1% el volumen exportado de manufacturas de origen industrial. Energía y commodities caen también en precios contra el mismo período del año pasado.

Lo interesante de la dinámica está en las importaciones, que marcaron un aumento del 29,4% interanual llegando a 6.500 millones de dólares. Neteadas las importaciones de energía, el volumen de importación está próximo a los máximos históricos. Esto es aún más llamativo si tenemos en cuenta que los precios de la canasta de importación cayeron un 7% durante el último año.

Está dinámica parece estar vinculada a la apreciación del tipo de cambio, aunque también puede estar relacionada con el crecimiento en la actividad económica y la inversión. Esto último puede apreciarse en un incremento en la compra de bienes de capital en el exterior, que representó un 21% de las importaciones, mientras que durante el período 2020/23 la importación de bienes de capital representaba el 18%.

También se destacó la categoría de compras de minoristas a través de couriers, que casi se triplicó en el interanual a partir las flexibilizaciones del comercio exterior. El único rubro con caída fue combustibles y lubricantes (-31,1% i.a.).

En el acumulado anual, la balanza muestra una contracción importante. Entre enero y mayo se acumuló un superávit de 1.883 millones de dólares, contra casi 9.000 en el mismo tramo de 2024, debido a que las exportaciones apenas subieron 2,6% i.a., al tiempo que las importaciones crecieron más de 34% i.a.

El dato de inflación fue del 1,5% en el mes de mayo, y hay dos conclusiones que podemos sacar. La primera es el retorno del sendero desinflacionario, mientras la segunda fue develada durante las siguientes ruedas de negociación: las tasas reales en pesos quedaron altas. Esto se produjo porque la caída de la tasa de inflación no fue acompañada por una compresión de las tasas de las letras y bonos en pesos del Tesoro.

De esta manera las tasas en pesos de las letras a corto plazo ofrecen la posibilidad de tomar posición asegurando tasas reales de casi 1% mensual a 6 meses vista (si tomamos como referencia el sendero de inflación previsto por el REM). Pero de continuar esta tendencia de tasas altas en términos reales, el crédito comenzaría a quedar verdaderamente caro para los tomadores comparando contra los últimos años. Si bien esto obedece a cierto sinceramiento del costo del capital, la realidad es que en el largo plazo este nivel de tasas puede volverse problemático para la actividad y frenar la dinámica de incremento de crédito privado, la palanca de crecimiento de este gobierno.

Sin embargo, pueden darse dos fenómenos que eviten esto. El primero es que con el vencimiento de las LeFis (instrumentos de gestión de liquidez) los bancos salgan a buscar posición en letras hasta llegar a una tasa parecida a la que pagaban estos bonos (28%/29%). La segunda es que el BCRA, en su nuevo rol de “árbitro” de las tasas de interés al interior del mercado, comience a intervenir en la curva pesos mediante operaciones para bajar las tasas y buscar abaratar el costo del financiamiento.